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房地产|赵建：融资收紧与房价崩溃-1990年3月日本出台最严房地产融资政策后...( 二 )


另外 ， 过低的信贷价格 ， 让企业家更偏好于提高物质资本的投资而减少劳动雇工 。 自动化、信息化、智能化成为制造业的新趋势 ， 普通劳动者只能进入到服务业领域 ， 他们在与机器人的竞争中利益继续受损 。 这又进一步加剧贫富分化 。
房地产|赵建：融资收紧与房价崩溃-1990年3月日本出台最严房地产融资政策后...
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中国严监管后融资与房价发生背离
房地产无疑是货币信贷宽松的最大受益者 。 我之前的报告《当只剩下房地产对利率敏感的时候 ， 该不该降息？》 ， 已经把房地产业的利率敏感性问题说得很清楚了 。 第一 ， 房地产业是高负债依赖性或信贷密集度超高的行业 ， 任何货币信贷环境的风吹草动 ， 都将首先在房地产业产生变化 。
第二 ， 斯蒂格利兹（2016）的研究表明 ， 在利率超低环境下 ， 人们更偏好存量资产的投资 。 受到土地供给约束的房地产自然成为货币大宽松环境下的优质核心资产 。
第三 ， 在经济下行+货币宽松的叠加背景下 ， 抵押品变得越来越稀缺 。 天热具有押品属性的房地产自然就成为信用市场竞相追逐的对象 。 因为对房地产可以进行杠杆购买 。
尤其是 ， 如果存在长期的无节制的货币政策宽松预期 ， 那么通过长期贷款购买房产 ， 则等同于做空货币做多风险资产 。 这个收益长期来说往往是无风险的 。
斯蒂格利兹（2014）同时又提出一个理论 ， 叫伪财富（pseudo—wealth）理论 。 即人们的财富是靠投机对赌和存量零和博弈 ， 而不是生产性活动形成的 。 伪财富往往只是账面价值的 ， 它跟债务泡沫息息相关 。 一旦预期反转 ， 拥有伪财富的人集体变现 ， 那么实际财富就会打回原形 。
中国的房地产是中国人最核心的财富 ， 是土地财政和银行信用（广义货币）的创造源泉 ， 是国家资产负债表的压舱石 。 但是在债务泡沫的膨胀过程中 ， 伴随着房价过度上涨 ， 也形成了一定的伪财富现象 。 正是这种伪财富现象 ， 造成了房地产征税的难度：一旦征税后 ， 有很多收入低但房产评估价值高的家庭 ， 很可能会入不敷出 。
这就造成了中国房地产的两难：任凭泡沫膨胀 ， 对实体经济的挤出效应越来越大 ， 这在内循环为主的体系下更加不可忍受；若像日本那样主动戳破泡沫 ， 各种金融风险、社会问题等又能否承受得了 ， 很可能就此进入中等收入陷阱 ， 甚至更加严重 。 因此 ， 无论是理论还是实践中 ， 中国的房价治理问题 ， 永远是中国经济最热门的问题 ， 没有之一 。
这个问题太大 ， 可以拆解为长、中、短期三个层面：
长期层面的问题 ， 中国房价泡沫什么时候会崩溃？中期层面的问题 ， 房地产税会不会推出 ， 什么时候出？短期层面的问题 ， 今年买房合不合算？
对于第一个问题 ， 我的回答往往基于“稳态泡沫”或“刚性泡沫”理论 ， 这在金融经济学中称为“蓬齐均衡”（ponzi equilibrium） 。 意思是 ， 即使某种资产没有价值 ， 但是由于“击鼓传花”的下一个接盘人和价格上涨的预期一直存在 ， 那么泡沫就可以持续下去 。 当预期通过多期的实现而不断自我强化 ， 最终会形成一种“泡沫永不破灭”的信念 。
该理论认为：纸币 ， 就是最大的稳态泡沫 。 纸币没有任何价值 ， 只是寄生于一个强大的信念网络之上：由于政府信用和权力兜底 ， 钱 ， 总会花出去 。
在某种程度上 ， 房地产也因为有更高层级的信用加持 ， 以及常年大幅上涨通过预期实现正反馈强化形成的信念 ， 也形成了一个巨大的刚性泡沫 。
而这个泡沫的硬化、钢化 ， 取决于债务和杠杆的结构以及稳定性 。 可以说 ， 中国的房地产泡沫 ， 本质上就是债务泡沫、货币泡沫 。
房地产泡沫膨胀的过程 ， 本质上就是资产-负债相互强化 ， 信用-货币自我衍生的动态正反馈过程 。 资产作为抵押品 ， 支撑负债的膨胀；而负债膨胀形成的购买力 ， 又通过拉升资产价格进一步强化其抵押能力或者创造新的抵押品 。


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