金融|天风证券：各国央行资产负债表持续扩张，黄金中长期逻辑依然通顺
8月以来 ， 美国公共卫生事件新增人数短期见顶回落 ， 对美元指数和实际利率、名义利率的压制减弱新一轮财政刺激计划落空削弱了流动性预期 ， 因此黄金短期胜率出现回落 ， 触发了止盈抛售 。 高位调整之后 ， 短期拥挤度有所下降 ， 期货非商业净多头持仓占比回落到了60%-70%分位附近 ， 进入震荡 。
中长期来看 ， 通胀预期还未恢复到金融危机后平均水平 ， 且美联储承诺在未来数年维持低利率 ， 并在新的政策框架中提高“通胀忍耐度” 。 后公共卫生事件时期全球经济处于低速增长和结构失衡的常态 ， 积极财政会成为主要的政策手段 ， 短期内不会见到财政扩张的拐点 。 各国央行资产负债表的持续扩张将维持较长时间 ， 甚至可能超过上一次危机后 ， 对于黄金来说中长期逻辑依然通顺 。
黄金作为工业属性很低的贵金属 ， 没有绝对价值 ， 只有相对价值 ， 黄金的价值是由它的参照物所赋予的 。 在经历了漫长的历史演变后 ， 黄金既被作为一种可抵押融资的金融品 ， 也被当成特殊情况下可以流通的货币 ， 因此它具有两个参照物 。
作为金融品 ， 黄金的参照物是利率 ， 因为黄金不生息 ， 所以定价参照实际利率 。 正因为此 ， 在把黄金和其他以名义价格定价的资产作比较时 ， 黄金具有通胀防御的属性 。
作为特殊情况下可流通的货币 ， 黄金的参照物是美元 ， 而不是欧元、日元、人民币 ， 这是由美元的特殊地位所决定的 。
因此 ， 预测黄金价格主要是预测实际利率和美元的短期和中长期的走势 ， 对黄金的供给、工业需求和消费需求等几乎可以不作考虑 。
黄金与实际利率：金融属性
以通胀保值债券表征的实际利率在过去一个月下滑了23bp至-0.99% ， 黄金则上涨了6.9% 。 实际利率下行本质上反映了对经济复苏乏力的担忧 ， 宏观环境上表现为宽松的货币环境和通胀预期从通缩区间底部回升 。 因此 ， 黄金最适宜的宏观环境可以概括为货币宽松但没有明显复苏的经济状态 。
图1：过去一个月实际利率回落 ， 黄金上涨
本文插图
实际利率走低的短期原因：公共卫生事件、失业与疲弱复苏
今年以来 ， 美国实际利率的走势与公共卫生事件走势表现出比较明显的相关性 。 实际利率的两次大幅下行对应了美国公共卫生事件的两次爆发时间 ， 一次是3月下旬-4月中旬 ， 另一次是6月中旬-7月中旬 。 7月下旬美国公共卫生事件曲线开始回落以后 ， 实际利率的持续下降也基本停滞 ， 目前稳定在-0.9%~-1%左右 。
图2：近三个月美国实际利率与每日确诊新增人数
实际利率走低的宏观环境：货币宽松和通胀预期底部回升货币宽松不是金价上涨的充分条件 ， 但是必要条件 。 美联储最新的货币政策框架可能放松对通胀暂时性超调的容忍程度 。 达拉斯联储主席罗伯特-卡普兰和芝加哥联储主席查尔斯-埃文斯都表达了增强“前瞻性指引”的支持 ， 同时声称对通胀率超过美联储所设定目标值持开放态度 。 其中 ， 埃文斯指出 ， 他希望直至通胀率上涨至2.5%左右之前 ， 都要维持低利率 。 美联储主席鲍威尔在Jackson Hole年度会议上重申强化了目前既有的货币政策方向 ， 即维持相当长时间的宽松 。
通胀既不是金价上涨的充分条件 ， 也不是必要条件 ， 黄金的通胀防御属性强弱取决于参照物的表现 。 比如出现复苏驱动的通胀时 ， 黄金相对跑输股票和工业品 ， 可能表现为震荡 ， 例如2015年6月-2018年3月比如出现通缩时 ， 黄金受宽松流动性驱动 ， 叠加避险需求 ， 相对跑赢利率债 ， 例如2009年1月-2010年10月 。
图4：Tips隐含通胀预期 vs CPI vs 黄金
目前通胀预期的反弹较为合理：TIPS隐含通胀预期回到1.63% ， 与TIPS隐含通胀预期走势和水平较为一致的5年期前瞻通胀预期反弹至1.69% ， 相比金融危机后2.0-2.5%的平均水平并不算高密歇根通胀预期、谘商会消费者通胀预期均有不同程度的反弹 。
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