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中国基金报|人民币汇率涨破6.81！换10万美元亏3万！高善文：跌到底了将长期升值！( 三 )


如果观察沪深300全收益指数 ， 即如果把分红折回收益 ， 截止今年8月 ， 全收益指数已经超过2007年历史高点 ， 处于历史最高点 。
原因有很多 ， 分享一个很重要的宏观原因 。 就是实体经济板块和金融板块盈利能力的分化 。
我们把沪深300分解成2个板块 ， 一是实体经济板块 ， 二是剔除金融 。
通常认为 ， 企业盈利能力和宏观经济存在相关关系 。 2016年初之前 ， 随着经济增速下行 ， 企业能力确实不断下行 。 这一下行不仅体现在盈利面 ， 也存在在估值面 。 但是从实际经济增速角度看问题 ， 中国经济持续下滑 。
过去五年 ， 经济稍微恢复 ， 实体企业盈利能力弹性增加 ， 经济下行 ， 对企业负面影响变弱 。
过去十年 ， 银行板块roe处在持续下降过程中 ， 现在并不没有把握说银行roe已经见底 。 银行roe下降有很多原因 ， 包括利率自由化导致利差缩窄、巴塞尔协议监管导致去杠杆、新增贷款造成坏账增长等 ， 这些因素很可能是不可逆的 。 银行股价长期低迷 ， 解释了上证综指和沪深300的差异 。 在未来 ， 在银行板块盈利能力恢复前 ， 上证指数对市场走势代表还是在变差 。
但是还是要回答 ， 为什么经济下行背景下 ， 企业盈利能力有很大回升？
2015年我们走过了这样一个转折点 ， 在竞争性领域产能过剩有所缓解 。 市场力量推动的去产能发挥了更加重要的作用 。
2011——2015年产能过剩不断推动去产能 ， 行业竞争格局变得稳定 ， 新的竞争对手进入越来越少 。 尽管经济增速不高 ， 盈利能力开始回升 ， 2015年以前盈利是需求驱动的 ， 2015年后 ， 企业能力是由供给驱动的 。 供求平衡得到了系统性改善 。
有没有宏观数据可以证明？我们把中国工业名义增长（代表销售收入）和制造业名义增速放在一起做了比较 ， 2015年之前 ， 制造业投资增速一直高于销售收入增速 ， 2015年后 ， 制造业投资在很低的水平下稳定来 ， 大致4%左右 ， 收入增速则在5%左右 。
如果放在新冠疫情背景下考察 ， 新冠疫情对实体经济带来很多扰动 ， 可以断言在疫情期间 ， 在很多领域 ， 一些企业因为这样那样的原因退出市场 。 美国有不少百年老店都消失了 。 造成了有效资本存量下降 。 当经济完全恢复正常后 ， 竞争格局进一步被改善 。 企业对价格控制能力更强 。 如果供给侧改革是这一轮企业能力上升的催化剂 ， 这一次新冠疫情是另一次供给侧出清 ， 进一步造成企业能力提升 。 如果从中长期角度看问题 ， 2015年以来企业盈利能力提升趋势没有结束 ， 新冠疫情加强了这一趋势 。
这一趋势反而对银行业绩有一定负面作用 。
从估值角度看 ， 沪深300估值处理历史高位 ， 处于偏贵状态 。 市盈率看 ， 处在最贵象限 。 说明指数上涨背后还有其他力量的作用 。


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