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能力|高善文最新演讲：人民币不仅已经跌透，而且已经跌过了

_本文原题为 高善文最新演讲：人民币不仅已经跌透 ， 而且已经跌过了
长视角下的资本市场
分享三个指数 ， 把2015年最高点设定为100， 选取上证综指、沪深300、沪深300（剔除金融） 。
上证综指和沪深300在2017年之后 ， 长期一致性已经消失 。
【能力|高善文最新演讲：人民币不仅已经跌透，而且已经跌过了】上证综指和2015年6月高点还差30% ， 但是沪深300指数和5年前高点已经非常接近 ， 如果剔除金融指数 ， 已经超过历史高点 。 指数走向出现非常大分化 。
2018年经历了剧烈去杠杆 ， 沪深300并没有跌破前期低点 ， 中美出现贸易摩擦 。 因为中美之间出现的问题 ， A股指数被系统性抑制了10%左右 。 并不是所有的条件都是有利的 ， 但是沪深300在熔断后表现还是强劲的 。
为什么2015年后出现分化？是继续追踪上证综指还是跟踪沪深300？
如果观察沪深300全收益指数 ， 即如果把分红折回收益 ， 截至今年8月 ， 全收益指数已经超过2007年历史高点 ， 处于历史最高点 。
原因有很多 ， 分享一个很重要的宏观原因 ， 就是实体经济板块和金融板块盈利能力的分化 。
我们把沪深300分解成2个板块 ， 一是实体经济板块 ， 二是剔除金融 。
通常认为 ， 企业盈利能力和宏观经济存在相关关系 。 2016年初之前 ， 随着经济增速下行 ， 企业能力不断下行 。 这一下行不仅体现在盈利面 ， 也存在于估值面 。
过去五年 ， 经济稍微恢复 ， 实体企业盈利能力弹性增加 ， 经济下行 ， 对企业负面影响变弱 。
过去十年 ， 银行板块ROE（净资产收益率）处在持续下降过程中 ， 现在并没有把握说银行ROE已经见底 。 银行ROE下降有很多原因 ， 包括利率自由化导致利差缩窄、巴塞尔协议监管导致去杠杆、新增贷款造成坏账增长等 ， 这些因素很可能是不可逆的 。 银行股价长期低迷 ， 解释了上证综指和沪深300的差异 。 未来在银行板块盈利能力恢复前 ， 上证指数对市场走势代表还是在变差 。
但是还是要回答 ， 为什么经济下行背景下 ， 企业盈利能力有很大回升？
2015年我们走过了这样一个转折点 ， 在竞争性领域产能过剩有所缓解 ， 市场力量推动的去产能发挥了更加重要的作用 。
2011~2015年产能过剩不断推动去产能 ， 行业竞争格局变得稳定 ， 新的竞争对手进入越来越少 。 尽管经济增速不高 ， 盈利能力开始回升 ， 2015年以前盈利是需求驱动的 ， 2015年后 ， 企业能力是由供给驱动的 。 供求平衡得到了系统性改善 。
有没有宏观数据可以证明？我们把中国工业名义增长（代表销售收入）和制造业名义增速放在一起做了比较 ， 2015年之前 ， 制造业投资增速一直高于销售收入增速 ， 2015年后 ， 制造业投资在很低的水平下稳定起来 ， 大致在4%左右 ， 收入增速则在5%左右 。
如果放在新冠肺炎疫情背景下考察 ， 疫情对实体经济带来很多扰动 ， 可以断言疫情期间 ， 在很多领域 ， 一些企业因为这样那样的原因退出市场 。 美国有不少百年老店都消失了 。 当经济完全恢复正常后 ， 竞争格局进一步改善 。 企业对价格控制能力更强 。 如果供给侧改革是这一轮企业能力上升的催化剂 ， 疫情则是另一次供给侧出清 ， 进一步造成企业能力提升 。 如果从中长期角度看 ， 2015年以来企业盈利能力提升趋势没有结束 ， 疫情加强了这一趋势 。
这一趋势反而对银行业绩有一定负面作用 。
从估值角度看 ， 沪深300估值处于历史高位 ， 处于偏贵状态；市盈率看 ， 处在最贵象限 ， 说明指数上涨背后还有其他力量的作用 。
社会融资状况
社融井喷背景下 ， 信贷市场利率明确持续下行 。 今年二季度一般贷款加权利率已经低于个人住房贷款利率 。 最重要的解释是政策推动下 ， 信贷供应增加非常大 。 利率下降有些不合理成分 。


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