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能力|高善文最新演讲：人民币不仅已经跌透，而且已经跌过了( 二 )


为了理解流动性如何影响资本市场 ， 提出了资产重估理论 。 里面有个基本场景 ， 就是如果看到信贷上升伴随着利率下降 ， 意味着信贷异常宽松 ， 必然伴随着股票和房地产市场上升 。
2018年是个相反的情况 ， 社融下降、利率上升 ， 股票市场面临压力 。
今年的复苏牛都发生在宽松背景下 。
看一下房地产市场 。 2月份信贷井喷 ， 3月房地产销售开始加速 。 70城市二手房价格也出现波动上行情景 。 一线城市6月后 ， 房价上升有减缓 ， 20多个二线城市和40多个三四线城市 ， 房价继续上升 。
房地产发生了和股票市场类似的变化 。
资产重估预言的情形依然在出现 。 这也解释了为什么估值处于偏高状态 。 现在流动性处在罕见宽松状态 。
泡沫化是不可持续的 ， 或者通过盈利吸收 ， 或者估值修正 。 泡沫如何结束很难预测 ， 但是从历史上看 ， 如果货币政策持续收紧 ， 一定伴随着估值下行 ， 股票市场、房地产市场会大幅调整 。 只是目前紧缩信贷没有强有力的理由 。
现在问题是信贷收紧什么时候出现？有的时候收紧是主动的 。
长视角下的人民币汇率
从很多指标来看 ， “8·11”汇改已经5年了 ， 人民币总体上一直处于贬值通道 ， 大概贬值了1元或者10% 。 用实际有效汇率衡量 ， 贬值也超过7% 。 与这种贬值趋势相应的 ， 政府对资本流动采取了相当强的控制措施 。
我认为 ， 过去五年 ， 人民币经历的贬值过程已经结束 。 人民币不仅已经跌透 ， 而且已经跌过了 。 未来人民币将会进入较长的升值过程 。 也许很快就会开始 。
几个证据：
一是中国出口在全球市场份额 ， 2015年是个很重要的分水岭 ， 之前中国市场份额不断提升 ， 显示中国贸易品竞争力不断提升 ， 但是2015年之后份额连续下行 ， 显示了中国出口品竞争力下降 ， 原因是2005~2015年人民币处于明显高估状态 。 这一局面是如何形成的？
2014~2015年 ， 美元汇率经历了大幅度升值 ， 人民币汇率则缺乏弹性 ， 人民币实际有效汇率随之升值 ， 达到历史峰值 。 中国是个高速增长的经济体 ， 或者表现为通货膨胀和工资上涨 ， 或者汇率升值 ， 中国对通胀控制相当成功 ， 所以人民币汇率不断升值 。 统计看 ， 人民币有效汇率显著高于趋势线水平 。
“8·11”汇改带来人民币汇率下跌 ， 应该是人民币被高估 ， 不能归结于敌对势力、汇改方案、流动性过剩 。 之后尽管采取了很多措施 ， 但是汇率始终很弱 ， 根本原因就是被高估 。 很多证据显示 ， 人民币已经跌透了 。
因为贸易摩擦 ， 中国对美出口大幅下降 ， 但是2019年中国出口份额比2018年更高了 。 中国出口份额开始逆势上升 。 2020年中国的全球出口份额会更加提升 ， 背后原因是人民币处在低估状态 ， 中国产品出口获得了额外竞争力 。
今年有一些因素抑制人民币升值 ， 一是中美经济不断摩擦短期对人民币有一些抑制 ， 二是信贷异常宽松 。
证据二是美元汇率处在贬值趋势之中 。 可以找出很多原因 ， 一个原因是 ， 美国经济增长的优势在疫情期间和之后会有明显下降 。 2008年后美国经济率先恢复 ， 货币政策实现正常化 。 但是这次 ， 美联储最近几年货币政策正常化是很难的 。
保守的结论 ， 美元继续升值可能性已经很小 ， 即使稳定在目前水平也不影响人民币升值趋势 ， 如果贬值 ， 则将会强化人民币升值趋势 。
人民币升值会进一步提升人民币资产的吸引力 。 在国际投资者资产配置比例中 ， 人民币资产比例显著偏低 。 同时中国金融开放进程在加快 ， 有助于降低股票市场波动 ， 增强上升趋势 。
也许人民升值在资本市场不是最重要的因素 ， 甚至排不到前两位 ， 但是作为额外因素 ， 值得我们考虑 。
新冠肺炎疫情的影响
即使中国工业正增长 ， 全球工业生产还是负增长 ， 商品消费量很弱 。 即使有中国房地产、基建拉动 ， 螺纹钢产量增速也低于疫情前 。


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