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房企|“三道红线”之下，地产股估值逻辑生变

红周刊 采访人员 | 张哲
近期 ， 房地产行业的融资新规再添一项 ， 与过去不同的是 ， 监管层第一次通过设定具体的财务指标来量化房企的负债水平 。
“345新规”：
根据“三道红线”（房企剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1倍） ， 试点房企按照“红、橙、黄、绿”四档 ， 以有息负债规模为融资管理操作目标 ， 分档设定为有息负债规模增速阈值 ， 每降低一档 ， 上限增加5% 。
多位接受《红周刊(博客,微博)》采访的业内人士表示 ， 监管层首次通过设定具体财务指标来量化房企负债水平的做法 ， 凸显了政策面对房地产行业降速的要求 。 从地产股的远期估值逻辑来看 ， “二低一高（低拿地成本及融资成本、高毛利率）”的经营质量逻辑或将取代以往更重视房企业绩增速的高成长逻辑 。 此外 ， 投资者还应警惕地产股的明股实债及大额担保风险 。
据采访人员了解 ， 从当前房企龙头来看 ， 各个房企都在加速“适应”新政 ， 但差异依然明显 。
政策“深意”在于行业降速
集中度上升利好龙头房企
“345新规”为何在这个时间点公布？麦格理集团中国首席经济学家胡伟俊向《红周刊》采访人员分析称 ， 在疫情的影响下 ， 2020年二季度中国经济的主要任务是“保增长” ， 到了三季度经济基本面反弹的情况不错 ， 所以在保增长的基础上增加了“防风险” ， 这是“345新规”出台的主要宏观背景 。 而房地产行业无论在土地市场还是商品房市场的回暖速度都较快 ， 自然会成为监管的重点之一 。
需要注意的是 ， 虽然近年来国家频繁出台收紧房企融资的相关政策 ， 但这次的政策内容与往日有所不同 ， 监管层第一次通过设定具体的财务指标来量化房企的负债水平 。
在中国房地产投融资促进中心主任丁运看来 ， 融资新规的具体化背后 ， 体现的是监管层要求房地产行业发展降速、防止经济过度依赖房地产行业的坚定态度 。
“中国楼市目前还是一个增量市场 ， 虽然行业整体的发展节奏比往年慢了 ， 但很多TOP50以内 ， 甚至TOP100以内的房企仍在通过加杠杆、扩土储的方式实现规模扩张 。 ‘三道红线’的出台说明监管层的态度很坚定 ， 即不希望这个行业继续维持太快的增速 ， 以至于‘绑架’经济 。 因此位于排行榜后位的房企想像过去一样 ， 通过加杠杆跃升至头部房企的打法 ， 如今不再适用了 。 ”丁运向采访人员表示 。
目前 ， “三道红线”的具体落地时间和方式尚不明晰 ， 多位接受《红周刊》采访的投资人及业内人士都表示 ， 融资新规或将很快面向行业铺开 ， 但对于政策的落地节奏有所担忧 。
宁波（中国）供应链创新学院院长郭杰群向《红周刊》采访人员表示 ， 通过持续的高负债率来推动房企业务发展的确不合理 ， 但通过行政方式要求企业一刀切 ， 全面铺开“三道红线” ， 也可能面临一定风险 。 “我国金融市场还不够完善 ， 虽然房企资金来源渠道众多 ， 但主要资金还是来自银行 。 如果使用一刀切手段在行业全面铺开‘三道红线’ ， 而忽略企业自身因素 ， 也可能会给企业的融资成本带来较大影响 。 因此 ， 如何在防范行业金融风险的同时 ， 避免发生行业内系统性风险 ， 是政策在落地的过程中需要着重考虑的 。 ”
不过在一位资深房地产业内人士看来 ， 虽然融资政策短期挂钩 ， 会在行业的“急刹车”之下发生一些想象不到的后果 ， 但融资政策的落地反而会让融资成本降低 。 “房企为了降负债会想办法归还有息负债 ， 进而改善负债率 ， 信用评级可能有所提升；而另一方面 ， 房企还钱之后银行的资金变多 ， 资金供应充足了 ，融资成本也必然下降 。 ”
职业投资人、雪球大V@朱酒则对政策落地后可能爆发的行业风险持相对乐观的态度 ， 他认为即使有些企业在急刹车下爆发了流动性危机 ， 行业也会“内部消化” ， 因为房地产行业本来就进入了一个“大鱼吃大鱼”的时代 ， 融资新规的落地反而会加速行业出清与集中度的上升 。 “近年来最典型的例子是泰禾 ， 从世茂收购泰禾多个优质项目到后来万科的介入 ， 都是行业‘内部消化’的表现 。 虽然在这个过程中有些房企可能在爆雷后消失 ， 但总有龙头企业会接盘 ， 不会对整个行业产生太大的负外部性 。 ”朱酒告诉采访人员 。


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