房企|“三道红线”之下，地产股估值逻辑生变( 三 )
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融资新规加速房企周期切换
拿地节奏及盈利能力成决胜关键
房地产行业进入长期降杠杆周期的同时 ， 毛利率也步入持续下行通道 ， 这一现象在行业上半年财报中有所体现 。 而“345新规”的到来为整个行业降速的同时 ， 也对房企的投资节奏提出了更高的要求 ， 稍有不慎便将失去本就被压缩的利润空间 。 土储结构与利润率 ， 也成为地产股估值过程的重要指标 。
《红周刊》采访人员梳理TOP20房企上半年盈利指标（见表3）注意到 ， 20强房企的平均毛利率仅为28.5% ， 较去年同期下滑5.79个百分点 。 与此同时 ， 房企的ROE（净资产报酬率）和ROIC（投入资本回报率）也整体呈同比下滑状态 ， 行业盈利能力明显减弱 。 
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据业内人士分析 ， 行业利润的整体下滑与2018年和2019年结转的项目地价比相对较低有关 ， 而随着近年来因城施策不断发挥成效 ， 土地成本的走高与各地调控政策的收紧自然导致毛利率的下滑 。 随着调控政策和融资政策的同步收紧 ， 房企盈利能力受拿地节奏的影响会越来越大 ， 这一现象在今年或将格外明显 。
朱酒分析道 ， 对比土拍市场的交易情况可以发现 ， 去年的低价明显低于今年上半年 ， 融创、万科、碧桂园等头部房企在2019年的拿地窗口期通过招拍挂和收并购等各种方式储备了相对丰富的库存 ， 今年上半年则明显减缓了投资节奏 。 而对那些错过去年窗口期 ， 又不得不在今年大量补库存的房企 ， 则可能面临“踏空”风险 。 “以某TOP10房企为例 ， 其在2019年7月份的流动性压力下不仅没有抓住土地窗口期 ， 还售出了不少优质资产 ， 这直接导致企业2019年的销售额与负债率双降 。 同时在业绩压力下 ， 又不得不在上半年高溢价拿地 ， 如今面对融资收紧的信号 ， 这类企业未来两年的项目结转数据就不会很好看 。 今年上半年有很多高溢价补货的房企 ， 未来两年的利润空间都面临较大压力 。 ”
在行业降速的硬性融资标准出台之前 ， 投资人往往更关注房企的业绩增速 ， 成长性更足的房企得到资本市场的认可 ， 这一现象在内房股市场体现的更为明显 。 而随着房地产行业“慢增长”周期的到来 ， 项目结转的情况成为衡量房企经营质量的重要指标之一 ， 与此同时 ， 具备“二低一高（低拿地成本及融资成本、高毛利率）”特征的房企 ， 能够在新周期具备更稳固的竞争壁垒 。 此外 ， 房企也将加速从拼增速向拼产品力迈进的步伐 。
“除了拿地节奏的把控之外 ， 瞄准利润空间较大且具备竞争壁垒的业务模式是另一个关注点 。 比如具备强IP的商业项目、优质的文旅资产以及高毛利的城市运营业务以及目前房企有所布局的优质城市更新业务等 ， 都是在行业毛利率空间整体下滑的环境下增厚利润的重点业务方向 。 ”朱酒补充道 。
（本文已刊发于9月5日《红周刊》 ， 文中提及个股仅为举例分析 ， 非投资建议 。 ）
（责任编辑：张洋 HN080）
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