房企|“三道红线”之下，地产股估值逻辑生变( 二 )
《红周刊》还从一位不良资产业内人士处了解到 ， 2018年以来中小房企因融资受阻导致项目烂尾而进入清算阶段的案例层出不穷 。 融资新政的落地将直接影响到房企的前端融资配资 ， 未来房企拿地会越来越依赖自有资金 ， 因此账面现金充足或者信用评级较高、融资成本较低的房企受融资新政的影响较小 ， 而前期依赖杠杆上规模的房企则面临较大的流动性风险 ， “卖子求生”甚至被收购的现象或将成为常态 。
房企或将开启“花式降负债”
警惕明股实债及大额担保风险
《红周刊》采访人员注意到 ， 近期有业内消息称融资新规很可能于2021年1月1日起正式实行 ， 虽然该消息的真实性有待考证 ， 但正如多位业内人士分析 ， 若相关融资政策在行业内全面铺开 ， 房企在这场“急刹车”下将受到哪些影响？
丁运表示 ， 最直接的影响体现在前端融资 ， 也就是拿地方面 。 银行在放贷时也会参考“三道红线”的财务标准 ， 控制给“超标”企业的放贷规模 。
采访人员梳理TOP20房企与“三道红线”相对应的指标注意到 ， 2020年上半年 ， 有五家TOP20房企三项指标均越过了红线 ， 分别为中国恒大、中南建设(000961,股吧)、绿地控股(600606,股吧)、华夏幸福(600340,股吧)、金科股份(000656,股吧) 。 由于融创中国上半年净负债率下降至99.64% ， 低于100%的红线指标 ， 故“有幸”退出了“红榜”阵容 。
此外 ， 有三家房企有两项指标越过了红线 ， 分别是融创中国、中梁控股、阳光城(000671,股吧) 。 其中 ， 中梁控股净负债率高达120.86% ， 仅次于“红榜”企业中金科的124.62% 。 世茂集团、碧桂园、新城控股(601155,股吧)、万科、招商蛇口(001979,股吧)、中国金茂则均有一项指标越过了红线 。 与此同时 ， 央企比民企表现出更强的财务稳健性 ， 比如保利地产(600048,股吧)、华润置地、中海地产的各项指标均离红线较远 。 但值得关注的是 ， 由于上半年拿地规模有所扩张 ， 保利的净负债率也增长明显 ， 从2019年末的56.91%增长至2020年6月末的72.07% 。 
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尽管“三道红线”的量化框架下 ， 我们可以给主流房企的负债水平划分等级 ， 但需要注意的是 ， 房企还有部分债务是以明股实债或表外负债的形式存在 ， 未计入房企负债率的核算过程中 。 而暗藏在房企财务报表“B面”的账本 ， 或许更加“惊心动魄” 。
以2015年融创收购某主流房企的案例为例 ， 该房企2014年中期业绩报告显示 ， 其有息负债大约300亿 ， 但在该公司2015年2月的一则公告中 ， 有息负债规模突然增至650亿 ， 这直接导致了融创收购计划的终止 。
对此 ， 某券商地产首席分析师向采访人员分析称 ， 房企应对“三道红线”实施降负债的措施有很多 。 最直接的降负债方式就是少拿地甚至卖出存量土储 ， 此外可能有些房企会对高杠杆项目公司做“出表”处理 ， 或者加大“隐形负债”的规模 。
“因为房企杠杆率激增主要来自扩增土储产生的负债 ， 某TOP10房企在2019年黑天鹅事件爆发后低价卖出了几个资产包 ， 当年的净负债率立马降到了20%以下 ， 效果立竿见影 。 除了控制投资规模以外 ， 将负债率较高的项目作出表处理 ， 或者采用一些隐性负债比如明股实债的方式也能起到降低负债率、美化报表的作用 。 这也是当年某大型收购案惊现300亿隐性负债的原理所在 。 ”
那么 ， 投资人在选择标的时该如何规避房企的“隐形负债”风险？朱酒提到 ， 隐形负债中的明股实债往往在企业财务报告中有迹可循 ， 至少可以看到这部分“负债”的最高限额 ， 但表外负债的规模基本无迹可寻 ， 一般情况下可作参考的指标是房企对外担保的规模（见表2） 。
Wind（申万）数据显示 ， 2019年担保总额占净资产比例最高的房企是st*松江 ， 高达930.68%；京投发展(600683,股吧)、泰禾集团(000732,股吧)、云南城投(600239,股吧)的上述比例均超过400% ， 中南建设、金科股份、中交地产(000736,股吧)超过300% 。 此外 ， 保利地产2019年的关联担保余额合计高达1775.72亿元 ， 为行业最高值 。
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