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银华基金|银华基金贾鹏：未知的时代——鲍威尔会把美国金融市场带向何方

当鲍威尔8月27日结束他在杰克逊•霍尔会议的讲话时 ， 一个新的时代开启了 。 严格的说 ， 他只是延续了他的前任——格林斯潘、伯南克、耶伦的政策基调 ， 结合了过去10多年经济活动的现实情况 ， 进而修改了货币政策中的技术细节而已 。 这些修改 ， 为未来货币政策的持续宽松 ， 奠定了基础 。 过去10多年 ， 美联储货币政策对全球经济金融带来了重大影响 。 鲍威尔的演讲 ， 可能产生的影响 ， 是超出以往经验和认知的 。
【银华基金|银华基金贾鹏：未知的时代——鲍威尔会把美国金融市场带向何方】问题的起点 ， 是这样一个经济现实：在过去10多年全球货币大宽松之后 ， 通货膨胀始终没有到来 。 这是个很让人困惑的问题 。 当然 ， 聪明的研究者们也提供了很多解释 ， 虽然未必有百分百的说服力 。
从数据构成上看 ， 通货膨胀不高的一个原因 ， 是全球商品价格表现温和 ， 以及跟衣食住行相关的很多产品价格也没有大幅上涨 。 把这些归功于全球化和技术进步带来的生产效率提升 ， 应该是可信的 。 确实 ， 石油开采技术的进步 ， 让我们能以较低的成本生产页岩油 。 在很多行业出现的自动化、智能化生产技术 ， 也极大的提升了生产效率 。 另外 ， 千禧年之后 ， 中国加入全球供应链体系 ， 用较低的生产成本为全球供应了大量的工业品 。
然而另外一个问题还是很费解 。 就算大宗商品不涨价 ， 为什么在劳动力市场 ， 我们也没有看到工资价格的大幅上涨？这是通胀传导的经典机制 ， 菲利普斯曲线描述的核心内容 。 鲍威尔也提到 ， 菲利普斯曲线变平坦了 ， 但是也没有解释背后的原因 。 事实上 ， 过去10多年 ， 美国的就业状况总体不错 ， 最近两年失业率也在近50年的低位 。 但是工资增长一直很缓慢 ， 对通胀的影响也很微弱 。
也有不少人试图做出解释：有一种看法是 ， 随着全球企业巨头的出现 ， 企业和员工的谈判地位发生变化 ， 员工的工资待遇不容易大幅上涨 。 我们看到在美国 ， 企业利润的长期增速 ， 一直高于居民收入 。 还有一种解释也有一定道理 ， 发达国家的失业率低 ， 同时伴随的是劳动参与率的下降 ， 甚至就业人口的劳动时间也是下降的 ， 就业状况实际比数据显示的要弱 ， 所以工资涨不动 。 造成就业偏弱的原因也很多 ， 可能是机器越来越多的开始替代人工？可能是全球化后 ， 发展中国家大量的农村人口参与到就业市场？
货币与通胀在当今的关系 ， 显然需要更多的理论研究 。 鲍威尔是行动派 ， 时间也不允许他在看到成熟的学术论文后 ， 再考虑政策的问题 。 既然过去10多年 ， 通胀对货币的敏感性在下降 ， 鲍威尔选择了相信 ， 相信这个规律可能在未来继续发挥作用 。 他希望清晰的向大众传达一个信息 ， 美联储更担心经济的长期低迷、劳动力市场的非充分就业；为了达成经济增长目标 ， 美联储可以容忍短暂的通胀超预期——鲍威尔甚至很渴望能看到2%的通胀数字 。
从格林斯潘以来 ， 联储的货币政策框架中 ， 就业和经济增长的权重越来越大 ， 就是因为实物通胀对货币宽松的约束 ， 始终没发挥作用 。 资金供应的充裕 ， 在过去10多年推升了全球资产价格 。 但这显然不在美联储货币政策考虑的范围内 。 这也很容易理解 ， 实物通胀来了 ， 大部分人都受损；资产价格上涨 ， 却受到大家的欢迎 。
未来会怎样？海外经济金融市场可能面临两种前景 。 第一种 ， 一切还跟过去10多年一样 ， 即使短期的通胀有波动 ， 但是过去起作用的神秘力量 ， 仍然将实物通胀压在较低水平 。 货币宽松仍然继续 ， 风险资产仍然有非常良好的表现 。 第二种 ， 美联储低估了通胀的压力 ， 在不恰当的时点修正了货币政策框架 。 疫情后 ， 全球经济反弹 ， 补库存的力量会推升短期价格；为了应对疫情 ， 发达国家启动了史无前例的财政刺激 ， 财政赤字超过了08年金融危机的水平；特朗普的一些政策 ， 降低了全球合作的水平 ， 长期也会削弱生产效率 。 这些都是推动短期和长期通胀上升的重要因素 。 我相信大部分海外市场投资者 ， 都没有准备好面对这个选项 。


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