自然景区|时代投研 | 旅游业“中考”交卷：业绩剧降A股垫底，复苏与变革同行( 二 )
二、现金流风险整体可控 ， 出境游营运效率下滑最大
1.出境游资金链风险最高 ， 腾邦国际陷入债务诉讼
作为需要长期耕耘 ， 前期投入大且现金回收慢的行业 ， 上半年旅游行业经营惨淡 ， 受此冲击该行业是否存在资金链断裂风险？我们从资产负债率、销售收现比、偿债能力以及应收账款占比等指标来观察各子行业的财务基本面 。
从资产负债率看 ， 出境游>人文休闲景区>旅游综合>自然景区 ， 资产负债率分别为65.05%、50.02%、41.83%、23.45% 。 此外 ， 四个板块的销售收现比均在98%以上 ， 流动比率均在1以上 ， 除自然景区板块之外 ， 其他三个子行业的速动比率均在1附近 。
整体而言 ， 资金链状况最为良好的是自然景区板块 ， 其次是旅游综合板块 。 其中 ， 自然景区板块主要因为负债率极低 ， 旅游综合板块则主要依赖运营上的资产轻量化 。
对于人文休闲景区、出境游 ， 一方面资产负债率明显较高 ， 尤其是出境游板块 ， 一方面因为应收账款占比较高 ， 现金回收差 ， 导致短期偿债能力明显偏弱 ， 尤其在当前出境游业务仍全面停滞的状态下 ， 出境游相关上市公司的资金链面临较大压力 。
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我们以资产负债率>70%、速动比率<1、流动比率<1、应收账款占营业收入的比重>80%作为条件筛选后发现 ， 目前旅游及休闲行业上市企业中 ， 桂林旅游、腾邦国际的资金链风险明显高于其他公司 ， 其次为凯撒旅业 。
2020年中报数据显示 ， 桂林旅游虽然整体负债率不到50% ， 但现金回收情况差 ， 短期偿债能力非常弱 ， 速动资产、流动资产仅能覆盖42%、46%的流动负债 。 9月8日 ， 桂林旅游发布公告称 ， 同意旗下孙公司桂林丹霞温泉旅游有限公司破产清算 ， 破产清算的主因为孙公司严重资不抵债 ， 且多年亏损 ， 扭亏无望 。 此外 ， 根据2019年财报 ， 桂林旅游旗下控股参股的18家公司中有7家亏损 ， 该公司表示正在持续推进对旗下不盈利或亏损资产的整合 ， 但多数选择对外甩卖 。
2020年4月 ， 腾邦国际因债务纠纷被中信银行深圳分行起诉 。 根据诉讼内容 ， 腾邦国际获得中信银行深圳分行3亿元综合授信 ， 期限为2018年7月17日至2019年7月4日 ， 然而 ， 直到2020年4月 ， 上述贷款本金和利息等均未按期归还 。 根据该公司公告 ， 因目前仍在诉讼期内 ， 该公司多个银行账户已被法院冻结 。
2.自然景区净利率下滑明显 ， 宋城演艺独领风骚
旅游行业依赖客流量分摊经营成本 ， 上半年整体的净利率下滑非常明显 。
2019年年报统计显示 ， 销售净利率从高到低依次为自然景区、人文休闲景区、旅游综合、出境游 ， 而2020年上半年销售净利率从高到低依次为旅游综合、出境游、人文休闲景区、自然景区 。 自然景区、人文休闲景区地理位置固定 ， 较为依赖客流量扩大带来的规模效应 ， 因此在上半年净利率降幅更为明显 。
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相较而言 ， 旅游综合、出境游以国内市场消费潜力为经营基础 ， 提供丰富的旅游产品和运营模式 ， 充分挖掘消费需求才是盈利的第一考量 ， 但因海外疫情蔓延 ， 2020年上半年出境游市场全面停滞 ， 这也导致了旅游综合、出境游的整体运营效率下降最为明显 。 以总资产周转率为例 ， 今年上半年上市旅游企业运营效率下降幅度依次为出境游>旅游综合>人文休闲景区>自然景区 。
从单个企业的净利率看 ， 宋城演艺是上半年唯一销售净利率大于0的上市旅游企业 ， 也是唯一主营业务利润为正的上市旅游企业（云南旅游上半年实现归母净利润为正 ， 但并非依靠主营业务实现盈利 ， 而是依赖非经常性损益） 。 综合对比销售毛利率、销售期间费用 ， 宋城演艺销售毛利率最高 ， 达到77.09% ， 而位列毛利率第二的天目湖则直接降至33.37% ， 高毛利率垫定了该公司能取得较高净利率的基础 。
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