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大摩财经|猪肉跌价压力测试：温氏、牧原、正邦谁更扛压？

大摩财经|猪肉跌价压力测试：温氏、牧原、正邦谁更扛压？
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猪肉价格大概率下跌
来源｜透镜公司研究
核心提示：
1.本研究报告的首要前提假设条件是“今后国内猪肉价格大幅下跌” ， 但如果实际上接下来国内猪肉价格并未出现大幅下跌 ， 那么本研究报告的前提假设条件即被证伪 ， 本报告所示之风险可能反而成了机会 ， 其分析结果很有可能具有反向参考价值和意义 ， 请本报告的使用者自行判断其中的风险和机会；
2.温氏股份经营策略在A股三大养猪龙头中最为稳健保守 ， 其在未来猪肉下跌风险中的扛压综合能力方面要强于牧原股份和正邦科技；但正因如此 ， 在过去的一两年 ， 温氏股份的保守策略也让其相对失去了猪肉风口行情 ， 其生猪出栏量预计很快会被牧原股份超过 ， 后期甚至还有可能让正邦科技超过；
3.全国生猪养殖产能高度分散 ， 龙头公司的市场份额非常有限 ， 温氏股份作为全国最大的生猪养殖上市公司 ， 其2019年生猪出栏量为1851.66万头 ， 但这也只占全国同期生猪总存、出栏量的5.93% ， 再加上牧原股份和正邦科技 ， 三家龙头份额之和亦不过12%左右 ， 投资者应有清醒认识：三家龙头代表不了整个行业 。
有人说未来生猪出栏价格可能跌至4-5元每公斤 ， 也有人反驳其论断毫无根据 ， 但不管怎样 ， 有两条信息大家都无法否认：一是 ， 公开消息面上全国所有的大、中、小猪场还有个体户都在疯狂扩张生猪产能；二是 ， 上周公布的8月CPI的增速四连降且降幅明显 ， 没有猪肉的“特别贡献” ， 这几乎是不可能的 。
透镜公司研究相信 ， 不出大的意外的话 ， 猪肉价格未来下跌可能是不可逆转的趋势 ， 唯一的悬念只是下跌多少的问题——在价格下跌的预期通道中 ， 透镜公司研究基于公开数据对沪深A股三家最大的养猪企业温氏股份、牧原股份和正邦科技做了一个简单的猪肉跌价压力测试研究：三家龙头养猪企业中 ， 谁更能扛住未来猪肉价格下跌压力呢？
毛利润率分析
牧原股份最能扛压 ， 正邦科技垫底
为什么将毛利润率作为猪肉跌价压力测试的首要考察指标？因为理论上讲 ， 毛利润率越高的企业 ， 其抗跌价的能力越强 。
2020年中报显示 ， 今年上半年（下同 ， 本文所有数据均以2020年中报数据为准） ， 温氏股份、牧原股份和正邦科技三家公司的养猪业务收入分别为232.9亿元、207.5亿元和107.1亿元 ， 分别较2019年上半年同比增长26.3%、204.9%和137.3%；毛利润率方面 ， 三家公司养猪业务的毛利润率分别为38.4%、63.3%和35.7% ， 具体如下表所示：
从毛利润率指标来分析 ， 牧原股份在抗猪肉价格下跌方面的扛压能力在三家猪肉龙头企业中明显最强 ， 温氏股份远逊之且居其中 ， 毛利润率最低的正邦科技扛压能力最弱 ， 但后两者相比各自扛压能力其实也在“伯仲之间” 。
从具体数据来看：如果未来猪肉价格（2020年上半年生猪出栏均价 ， 下同）下跌超过35%后 ， 温氏股份和正邦科技可能会先后陷入养猪业务净亏损泥潭；对于牧原股份而言 ， 只有猪肉价格下跌超过60%才可能会陷入净亏损——当然 ， 这只是纯理论上静态估算的数据 。
【大摩财经|猪肉跌价压力测试：温氏、牧原、正邦谁更扛压？】业务依存度分析
温氏股份最能扛压 ， 牧原股份垫底
这里所指的业务依存度 ， 是指各公司的财务表现对于养猪业务的依赖程度：有的公司几乎全部的收入都来自养猪业务 ， 有的公司则只有一部分营业收入来自养猪业务 ， 还有一部分来自其他家蓄、家禽养殖或兽药等其他业务——相比而言 ， 对养猪业务依存度越高的企业 ， 其抗猪肉价格下跌的扛压能力也就越小 ， 反之即越大（当然 ， 如果猪肉价格处于上涨通道中 ， 相关的风险反而会变成机会） 。
在本项研究中 ， 透镜公司研究将养猪业务收入在总营收中所占的比重作为衡量各家公司养猪业务依存度的计算和参照标准 ， 其具体计算公式为：养猪收入营收占比=养猪收入/总营收*100% 。
根据2020年中报 ， 温氏股份、牧原股份和正邦科技三家公司各自的养猪收入、总营收和养猪收入营收占比详细数据分别如下表：
从上表的数据分析不难看出 ， 牧原股份几乎全部的收入（98.7%）都来自养猪业务 ， 其业绩对养猪业务依存度最高 ， 这也是该公司过去一两年业绩大爆发、明显强过另外两大对手的核心原因 ， 但一旦猪肉价格下跌 ， 牧原股份的风险扛压能力无疑也是三家公司中最弱的 ， 因为该公司几乎没有其他业务可以平衡、分散和对冲猪肉价格下跌的风险 。
温氏股份和正邦科技的业绩对于养猪业务依存度较为接近 ， 他们的养猪业务依存度分别为69.2%和64.7%：温氏股份除了养猪业务外 ， 还有养鸡业务以及兽药、甚至是相关设备制造业务 ， 而正邦科技除了养猪业务外 ， 还有饲料及兽药等业务 。
需要指出的是 ， 尽管表面上看 ， 正邦科技的养猪业务依存度数据略低于温氏股份 ， 但正邦科技在养猪业务方面的投入力度远远高于温氏股份（后面会有更进一步数据佐证）——这一点 ， 从其今年上半年养猪业务收入暴增137.3%（远高于温氏股份的18.2%）即可看出——因此 ， 动态来看 ， 我们认为正邦科技今后的养猪业务依存度可能会高于温氏股份 ， 其在这方面对猪肉价格下跌的抗风险能力要低于温氏股份 。


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