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大摩财经|猪肉跌价压力测试：温氏、牧原、正邦谁更扛压？( 二 )


存货周转分析
温氏股份最能扛压 ， 牧原股份垫底
扛跌价能力分析的重要一环 ， 是对相关企业的存货进行分析：在一个价格持续上升的机会通道中 ， 高存货会给企业带来潜在的超额收益机会 ， 但在一个价格持续下跌的风险通道中 ， 高存货会给企业带来潜在的超额损失风险 。
对于养猪企业而言 ， 其存货无外乎主要就是猪场里尚未出栏的生猪 ， 但在会计层面 ， 这些生猪需要分两部分入账：如果是未来打算用来出售的肉猪 ， 在会计层面应记入消耗性生物资产；如果是未来打算用于繁育的种猪或母猪 ， 则应该记入生产性生物资产——只有消耗性生物资产才会进入资产负债表中的存货科目 ， 而生产性生物资产则需要在非流动资产中单列 。
在2020年中报里 ， 温氏股份和正邦科技均未在其存货分录中详细披露各自的消耗性生物资产中肉猪的具体数据 ， 本报告所择取的这两家公司“消耗性生物资产”数据虽然绝大部分是肉猪数据 ， 但同时也包括少量其它禽、畜品种 ， 不过由于其他禽、畜占比较小 ， 因此三家公司的消耗性生物资产间仍具有很强的对照参考意义——各公司的“消耗性生物资产”及周转周期（以2020年上半年数据计算）分别如下：
从上表数据不难看出：截至2020年6月30日 ， 按照今年上半年各公司的平均生猪出栏速度计算 ， 牧原股份的在栏生猪周转周期最长 ， 其猪场里尚未出栏的肉猪够该公司卖206天；温氏股份的存货周转周期最快 ， 其卖完存栏肉猪需只需56天；正邦科技居中 ， 其卖完存栏肉猪需要178天——当然 ， 这同样也是完全基于静态分析的结果 ， 如果相关公司下半年的生猪销售较今年上半年环比继续迅猛增长 ， 那么其存货肉猪的周转周期也会相应大幅下降 。
公开资料显示 ， 生猪繁育到出栏的平均周期一般是6个月（188天） ， 很显然 ， 牧原股份的存货周转周期已经明显超过了行业平均生猪出栏周期 ， 如果销售端不能继续有效环比大幅提升 ， 这可能会造成该公司的存栏生猪到了行业最佳出栏时机却无法完成按时出栏的“存货积压”情况；与此同时 ， 存货周转速度同样低下的正邦科技跟牧原股份相比情况也好不到哪去 。
因此 ， 从存货周转周期角度来看 ， 在栏生猪周转速度最快的温氏股份在未来猪肉跌价风险扛压能力方面要明显强过两家对手 ， 正邦科技次之 ， 周转速度最慢的牧原股份风险扛压能力垫底 。
产能规模分析
温氏股份最能扛压 ， 牧原股份垫底
产能规模分析为何在猪肉跌价压力测试中有意义？因为在一个特定行业里 ， 如果产品价格持续下跌 ， 往往伴随的是产能的过剩 ， 而产能的过剩不仅会造成严重的产能投资浪费 ， 还会推高生产过程中产能性相关资产的折旧摊销成本 。
透镜公司研究认为 ， 对于养猪企业而言 ， 能够判断其产能规模的“产能性相关资产”的最重要三项财务指标分别是：生产性生物资产（种猪和母猪 ， 前文已作解释）、固定资产（猪场及相关设施、设备）及在建工程（建设中的猪场及相关设施、设备）——前两者直接对应其当下既有产能规模 ， 后者（在建工程）则对应其扩张中的未来产能规模 。
在本研究中 ， 透镜公司研究引入了两个指标来反映相关养猪企业产能投资产出的效率：单位生产性生物资产产出（每一元生产性生物资产于今年上半年所带来的收入）和单位固定资产产出（每一元固定资产于今年上半年所带来的收入） ， 这两项指标数据越高 ， 代表相关企业的产能产出效率更高 ， 产能投资规模更合理 ， 未来的风险扛压能力也越强 ， 相关数据具体如下表所示：
需要指出的是 ， 上表中所选择的温氏股份和正邦科技（不只养猪）的生产性生物资产仅包括各公司的种猪和母猪数据 ， 不包括鸡苗或其他；不过 ， 由于两公司中报及年报所披露之信息颗粒度有限 ， 透镜公司研究无法在其各自的固定资产和在建工程中准确区分猪场和鸡场等资产的具体占比 ， 因此只能以总营收和总固定资产、总在建工程为基准参照分析 。
从表格数据不难看出 ， 温氏股份的单位生产性生物资产产出居首 ， 达到了4.6元；牧原股份居中 ， 为3.9元；正邦科技最低 ， 只有1.7元 ， 最高与最低相差近3倍；不过正邦科技的单位固定资产产出在三大龙头中反而最高 ， 为1.7元 ， 略高于温氏股份的1.5元 ， 牧原股份最低 ， 只有0.7元 ， 不足正邦科技一半；如果考虑到温氏股份和正邦科技的其他业务的固定资产投资产出比可能低于毛利润率明显更高的养猪业务 ， 牧原股份与二者在养猪业务上的单位固定资产产出方面的实际差距很可能比上述数值差距还要大 。
在未来产能扩张方面 ， 牧原股份明显更为激进 ， 其截至2020年6月30日的在建工程余额达到了123.5亿元 ， 超过两大对手总和 ， 温氏股从和正邦科技的在建工程分别为49.2亿元和43.5亿元——不过 ， 由于正邦科技正在筹划上限高达80亿元的巨额增发再融资 ， 一旦这一项目获批 ， 其未来和养猪业务产能规模投资还会再加速 ， 因此动态来看 ， 其潜在的未来产能扩张会比温氏股份高不少 。
综合以上 ， 从产能性相关资产规模的适配情况综合考虑 ， 透镜公司研究认为 ， 温氏股份未来的扛压能力最强 ， 产能扩张最为激进、且单位产出效率较低的牧原股份未来的风险扛压能力最弱 ， 正邦科技居中 ， 但其实际情况可能并不比牧原股份强太多 。


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