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总体|张明：中国为什么必将走向汇率自由浮动？( 二 )


总体|张明：中国为什么必将走向汇率自由浮动？
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我们也测算了中国央行对逆周期因子的使用时间和力度 。 如下图所示 ， 红线是逆周期因子调节的幅度 。 我们比较了两次逆周期因子的实施情况 ， 得出了如下结论：一是两次逆周期因子调节多是以“调升”为主 ， 也即为了对冲贬值压力；二是第二次逆周期因子调节的波幅要大于第一次逆周期因子调节的波幅 ， 这可能与中美贸易摩擦的冲击有关系；三是相比官方公布的时间 ， 两次逆周期因子都是提前开始和滞后结束的 ， 且调整的幅度呈现逐渐收窄的趋势 。

总体|张明：中国为什么必将走向汇率自由浮动？
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如何理解收盘价+篮子汇率+逆周期因子的三因子定价机制呢？实质上 ， 三因子的定价机制分别是三种不同的汇率制度 。 参考昨日收盘价 ， 这是自由浮动 ， 如果用到100% ， 就是Free Floating 。 维持对篮子货币的稳定 ， 就是Basket Pegging ， 它的作用一般是中小经济体用来平稳自己的对外贸易和投资的 。 逆周期因子调节是一种管理浮动汇率制度 。 在汇率有比较大贬值预期的情况下 ， 上述三因子定价模式有助于遏制贬值预期 。 但是坏处在于 ， 这个定价机制变得非常不透明 。 外汇市场投资者很难预测未来的汇率波动 ， 因此很难对未来的汇率走向做出一个清晰的判断 。 因此 ， 这个三因子定价机制是在牺牲了透明度的情况下 ， 维持了汇率稳定 。 它的确有好处 ， 但坏处是不利于外汇市场未来的可持续发展 。
全球GDP总量排名前10的经济体 ， 除了中国和俄罗斯之外 ， 其他经济体基本上都实施自由浮动的汇率制度 。 因此不管短期变不变 ， 三因子定价机制是一种过渡时期的汇率制度 。 从国际实践来看 ， 作为一个开放的大国经济 ， 我们必将走向自由浮动 。
汇改后人民币兑美元汇率走势
要预测短期汇率波动 ， 需要找到一个好的参考指标 。 我们发现 ， 在过去几年来 ， 中美利差变动并不是预测人民币兑美元汇率走势的好的参考指标 。 相比之下 ， 美元指数变动与人民币兑美元汇率变动之间具有很强的相关性 。 如果美元指数走弱 ， 人民币兑美元汇率倾向于走强 ， 反之亦然 。
美元指数走势
对预测短期汇率波动而言 ， 美元指数是比中美利差更好的参考指标 。 整体来看 ， 从2018年到现在 ， 美元指数走强 ， 人民币对美元贬值；美元指数走弱 ， 人民币对美元升值 。
未来美元指数可能步入长时段下行周期 ， 但由于当前的国际环境极其复杂 ， 美元指数在下行的过程中具有很强的波动性；在特定情况下可能还会有比较明显的反弹 。
对美元牛市终结的推测主要基于以下三个逻辑：
第一 ， 从1971年美元黄金脱钩之后 ， 长时段的美元指数呈现出三落三起的周期 。 从经验来看 ， 每次美元指数牛市持续的时间在拉长 ， 但是累积上涨的幅度在放缓 ， 说明美国相对于其他发达国家而言 ， 竞争力的差距在缩小 。

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第二 ， 2008年之后的绝大部分时间内 ， 美国都保持着对其他发达经济体的正增长差 ， 这是美元指数上升的重要原因 。 但是过去三年 ， 这个正增长差正在快速消失 ， 可能预示着美元指数的牛市即将终结 。

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第三 ， 美国的短期政策性利率一度跟欧元区、日本、英国的短期利率保持同步；2015年之后 ， 随着美联储逐渐收紧货币政策 ， 美国利率明显上升 ， 最高的时候 ， 跟欧元区和日本拉开了250个基点的息差 。 这也是美元指数能持续上升的重要原因 。 但在2019年以后 ， 上述利差快速收窄 ， 尤其是在今年美联储降息150个基点后 ， 短期利差迅速趋于零 ， 这也预示着美元指数即将走弱 。 长期利率在2018年以后也呈现出利差收窄的趋势 。


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