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景裕资产|波士顿矩阵在价值投资中的运用( 二 )


一个企业为了扩大市场占有率而增加资本投入 ， 在财务状况上表现出来的特征会出现上述规则（2）的情况 。 假如上市公司定期披露的信息显示 ， 尽管公司的经营性现金流并不充沛 ， 但其市场占有率却在不断提高 ， 说明公司的竞争优势在提升 ， 这个阶段市场给出的较高P/E是可接受的（可能是真成长） 。
但若公司不断投入且经营性现金流持续为负 ， 则公司可能为了提高市场占有率而放弃了应有的合理回报 ， 说明公司可能出现竞争的不利局面 ， 或者说对手有更强的竞争护城河 ， 公司仍然处在“问题业务”的象限中 ， 作为一个长期投资者这个现象是值得警惕的（可能是伪成长） 。
一旦公司进入增长放缓（资本支出也减少） ， 且利润和经营性现金流双双增长时 ， 说明公司的护城河已经建立 ， 公司进入蓝筹化阶段 。 从市场估值看 ， 这个过程的P/E曲线是朝下走的 ， 这个阶段只有少部分长期投资者 ， 或者愿意获取稳定的回报的投资人才会坚守 。 当p/e开始稳定 ， 但公司的净利润逐年缓步增长时 ， 公司的价值是通过经营现金流的积累价值来提升的 。 一旦市场认识到这类低市盈率且盈利能力不断提升的“金牛”企业 ， 开始给予较高的估值时（例如今年市场的偏好一样） ， 这类公司的资本市场的估值就会出现倍增情况 。 如果增长的边际增长变为下降时 ， 势必会出现被“市场先生”抛弃的情况 ， 那些“经典的格雷厄姆式”的投资人就会逢低收藏 ， 并耐心等待市场的价值发现 。 我们可以看到 ， 巴菲特其实就是喜欢这个阶段和出现这个情况的公司 。
亨德森将企业增长和市场份额的关系用二维形式表达出来 ， 就构成了著名的波士顿分析矩阵 。 如果用波士顿矩阵来看什么是成长股 ， 什么是价值股会更加清晰 。
景裕资产|波士顿矩阵在价值投资中的运用
本文插图

亨德森提出优秀的企业 ， 最佳的现金流变化和成果是企业中存在两个（或以上）产品 ， 其中具有金牛的产品创造的现金流能够支持公司内部去孵化一个“问题”产品（注意：不是过度依赖外部融资和举债） ， 然后推动问题产品向明星产品发展 。 这对于我们观察企业实施多元化战略也是有帮助的 。 例如 ， 前两年至今在中小创公司中流行的外延式并购（市场作为利好事件驱动） ， 核心要看公司是否已经存在一个金牛业务 ， 否则一个“问题”业务并购另一个“问题”业务 ， 将是什么结局？更怕的是有的公司原本就是“狗”业务 ， 也希望高价格并购一个所谓“明星”业务 ， 或许就是为了市值管理而做了“狗”加“狗” ， 或者“狗”加“问题”的组合呢？显然 ， 如果“问号”向“明星”的演变就是典型的成长股逻辑 ， “问号”企业不仅仅是像市场流行的贴上一个小盘股或新兴产业的标签 ， 一旦它不能够越过问号到明星象限 ， 投资人将要接受高估值低价值的严峻现实 。
波士顿矩阵关注企业现金流变化的思想 ， 对于创业投资分析也是有帮助的 。 创业型项目多半是“问题”公司 ， 如果投资人投入的资金在创业企业的运营中不能创造经营性现金流 ， 而是不断在烧钱 ， 那么公司可能是商业模式出问题 ， 或者是经营管理出问题 。
【景裕资产|波士顿矩阵在价值投资中的运用】格雷厄姆的分析方法正是给我们观察这个趋势的是否能够实现的体检工具 。 亨德森提出 ， 最要关注的是由“问号”向“狗”的方向变化 ， 这将是一个灾难性的结果 。 而巴菲特的能力就是通过金牛来不断投资或收购明星和金牛的投资管理过程 。


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