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正荣地产获增持评级，效率有待提高

正荣地产再获增持评级 ， 负债增长 ， 经营效率有待提高出品 l 观点财经作者 l 橙子尽管股价已经在4港币附近徘徊了近3年 ， 2018年才上市的正荣地产（06158.HK）还是在上个月获得华西证券的增持评级 。 增持理由是正荣上半年业绩小幅下滑 ， 但总体稳定 ， 且杠杆结构有所优化 ， 融资成本下降 ， 债务压力有所降低 。 销售规模年年增长现金流却不够宽松8月下旬 ， 正荣发布了一份半年报 。 全年实现营收145.42亿元 ， 同比增长6.5%；归母净利润8.76亿元 ， 同比下降 6.2% 。 报告期内 ， 公司毛利率和净利率较去年同期波动不大 ， 分别为20.31%和8.76% 。 正荣地产再获增持评级 ， 负债增长 ， 经营效率有待提高图片来源：东方财富考虑到上半年受疫情影响 ， 全国大部分房企营收质量偏低 ， 对于正荣归母净利润增速下滑 ， 应给予适当宽容 。 这样来看 ， 这份业绩确实算比较稳定 ， 没有太大波动 。 不过 ， 从公布的8月份经营情况简报来看 ， 截止到8月31日 ， 公司累计实现合约销售818.96亿 ， 同比增长3.39% ， 仅完成全年1400亿元销售目标的58.5% 。 正荣地产再获增持评级 ， 负债增长 ， 经营效率有待提高图片来源：正荣地产公告要想在剩下4个月内完成582亿元的销售 ， 考虑到正荣主要布局受政策影响较大的一二线城市 ， 恐怕还存在一定压力 。 此外 ， 从正荣历年来的经营情况来看 ， 尽管销售规模逐年增长 ， 但经营性现金流几乎连年为负 ， 也表明正荣在资金层面较为紧张 。 2017年 ， 正荣全年销售规模为701亿元；2018年上市后 ， 正荣全年销售规模首次突破千亿 ， 达到1080.17亿元；到2019年 ， 正荣全年销售规模再度增至1307.08亿元；今年 ， 正荣很保守的将全年销售目标定为1400亿元 ， 截止到今年8月底 ， 仅完成全年销售目标的58.5% 。 而同期正荣地产的经营性现金流则持续净流出：2017年 ， 正荣地产全年经营性现金流净额为-42.39亿元；2018年上市后 ， 正荣销售突破千亿 ， 同期经营性现金流净额同比增长37.2% ， 但仍为-26.64亿元；2019年 ， 正荣销售规模再度增加 ， 但同期经营性现金流净额却同比减少428% ， 为-140.64亿元；再到今年上半年 ， 正荣经营性现金流净额同样为负 ， 为-14.42亿元 。 正荣地产再获增持评级 ， 负债增长 ， 经营效率有待提高图片来源：万得股票卖房子产生的经营性现金流年年净流出 ， 也意味着正荣销售规模增长 ， 但营收质量一般 。 一旦未来融资收紧 ， 自有现金流不足 ， 也让正荣面临更大的流动性危机 。 不过 ， 从公司在债务问题上的几项财务指标来看 ， 正荣似乎并不缺钱 。 负债总额增长杠杆率下降背后之谜整个上半年 ， 正荣负债总额为1591.61亿元 ， 较年初增长了210.02亿元 ， 较去年同期增长了329.43亿元 。 正荣地产再获增持评级 ， 负债增长 ， 经营效率有待提高图片来源：万得股票而在整体负债规模中 ， 从反应企业融资程度的筹资性现金流来看 ， 正荣也在有意缩减自己的负债规模 。 偿还借款和债券的资金总额达到141.38亿元 ， 融资产生的现金流净额较去年同期减少了27.94% ， 只有83.81亿元 。 正荣地产再获增持评级 ， 负债增长 ， 经营效率有待提高图片来源：万得股票也因此整个上半年正荣的有息负债总额 ， 仅较年初增加了48.88亿元 ， 为635.53亿元 。 其中一年内到期的即期负债总额为190.63亿元 ， 较年初有所下降 ， 一年以上的非即期负债则小幅增至444.9亿元 。 正荣地产再获增持评级 ， 负债增长 ， 经营效率有待提高图片来源：正荣地产半年报而上半年公司扣除受限资金后的可支配现金达到335.81亿元 ， 足以覆盖190.63亿元的短期负债 ， 现金短债比为1.76 ， 短期偿债压力不大 ， 公司净负债率也较年初小幅下降至71.4% 。 正荣地产再获增持评级 ， 负债增长 ， 经营效率有待提高图片来源：正荣地产半年报不过 ， 根据新浪财经房产统计数据 ， 正荣的资产负债率仍高达82.73% ， 扣除465.14亿元合同负债及预收款后 ， 资产负债率仍为77.22% ， 高于65%的行业平均水平 。 正荣地产再获增持评级 ， 负债增长 ， 经营效率有待提高图片来源：东方财富表面上看 ， 正荣的负债结构其实还算比较健康 ， 自有现金流也足以对冲短期债务问题 ， 但降低杠杆比例的方法除了偿还旧债 ， 还有增加少数股东权益占比 。 这部分少数股东权益会算作公司资产 ， 用以抵消负债 ， 但公司需要从年利润中按权益占比进行分成 ， 从而摊薄公司盈利 。 根据新浪财经房产统计数据 ， 今年上半年 ， 正荣地产的少数股东权益占比高达49.45% ， 而上半年少数股东损益达到3.99亿元 ， 占净利润12.75亿元的31.29% 。 通过增加少数股东权益 ， 正荣得以实现在负债规模增加 ， 拿地节奏依旧激进 ， 经营性现金流持续净流出的状态下 ， 将财报上的杠杆率进一步降低 。 虽有利于降低财务上的债务压力 ， 却会摊薄公司盈利 。 频繁发债拓宽现金流经营效率亟待提高为了弥补现金流紧张 ， 正荣也在频频发债融资 ， 截止到今年9月份 ， 正荣就已经先后发行了多笔融资债券 。 年初1月7号 ， 正荣发行了一笔2.9亿美元 ， 约合人民币19.78亿元（9月27日汇率） ， 4年到期 ， 票面年利息7.875%的美元债优先票据 。 2月19号 ， 正荣又再度发行了一笔2亿美元 ， 约合人民币13.64亿元（9月27日汇率） ， 一年内到期 ， 票面年利息5.6%的短期美元债 。 5月14日 ， 正荣又发行了一笔2亿美元 ， 为期4年 ， 票面年利息8.35%的美元债 。 6月4日 ， 正荣同样发行了一笔2亿美元 ， 为期3年 ， 票面年利息8.3%的美元债 。 8月14日 ， 正荣又在港交所发行了一笔10亿人民币 ， 为期一年的境内债券 ， 票面利息高达7.4% 。 最后是9月份 ， 9月11日 ， 正荣向港交所申请了一笔3.5亿美元 ， 约合人民币23.88亿元（9月27日汇率）的美元债 ， 为期5年 ， 票面年利息为7.35% 。 也就是说 ， 从今年年初以来 ， 在以上债券顺利发行的前提下 ， 正荣已经先后发行了近95亿人民币的融资债券 ， 且平均年利息在7.5%左右 。 频繁发债虽然解决了短期债务问题 ， 但长期债务依然存在 ， 势必拖累正荣的盈利水平 。 且从正荣半年报披露的运营成本数据来看 ， 整个上半年正荣经营成本也呈上升趋势 。 其中 ， 增长幅度较大的是融资成本 ， 相较于2019年上半年增加了近1亿元 ， 达3.07亿元 ， 同比增长47.9% 。 销售成本增幅相对较低 ， 仅同比增长了6.6%至115.88亿元 。 正荣地产再获增持评级 ， 负债增长 ， 经营效率有待提高图片来源：正荣地产半年报整体经营成本上升 ， 势必对公司经营效率产生影响 ， 但正荣在当前地价本就高企的一二线城市激进拿地 ， 也让公司现金流进一步承压 。 根据投资时报统计数据 ， 截至2019年12月31日 ， 正荣地产土储共计2615万平方米 ， 其中74%位于一、二线城市 ， 货值约4500亿元 。 由于一二线城市地价本身就高 ， 2019年该公司的拿地均价攀升超8000元/平方米 ， 相较于前两年的4000多元/平方米几乎翻了一倍 。 整个2019年正荣共新增土地41块 ， 总建筑面积约为560万平方米 ， 新增土储权益比73% 。 而2020年仅上半年 ， 正荣就新增土地32块 ， 新增土储484万平方米 ， 新增土储权益比64% 。 也就是说相较于2019年全年 ， 正荣今年上半年 ， 新增的土地仅少了9块 ， 新增土储面积仅少了76平方米 ， 而新增土储权益比也仅少了9个百分点 。 这意味着正荣今年上半年在扩充土地方面的资本投入 ， 已经接近甚至可能超过去年全年 。 尽管一二线城市目前需求依旧旺盛 ， 去化压力不大 ， 但考虑到楼市调控 ， 以及高位房价 ， 去化周期势必延长 ， 正荣在资金层面可能会面临较大压力 。 因此 ， 目前摆在正荣面前一个亟待解决的问题 ， 就是如何提供经营效率 ， 增加经营性现金流入 ， 拓宽公司现金流 。 如何能够有效的解决这个问题 ， 值得关注！


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