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震荡|四季度大类资产配置逻辑：A股、黄金和原油或震荡上行( 四 )


2）美联储相对扩表期间 ， 美元指数相对弱势 。 截至9月23日当周 ， 美联储总资产达到7.09万亿美元 ， 预期到2020年底 ， 美联储总资产达到7.5万亿~8万亿美元 。
假设美国财政部按照其预计情况在三季度和四季度分别再净融资9700亿和1.2万亿美元 ， 美联储年内QE节奏较难出现下降 ， 预计年底美联储总资产将向8万亿美元（这个预期可能会缩水）迈进 ， 美联储QE扩表速度下半年难觅拐点 ， 意味着美元相对欧元、日元较难有趋势性升值 。
3）美欧经济相位差是美元走势核心因素 。 5月27日 ， 欧盟委员会提出欧元共同债券方案 ， 7月21日 ， 欧盟峰会上这一方案获得通过 ， 欧元区统一财政联盟加强了欧元区团结 ， 避免了欧元区解体风险 。 7月欧洲Markit综合PMI为54.90 ， 美国Markit综合PMI为50.90；8月欧洲Markit综合PMI为51.90 ， 美国Markit综合PMI为53.10 。
另外 ， 美欧花旗经济意外指数也显示美元有下行压力 。 美欧的花旗经济意外指数累计值差异与美元的趋势性走势有着强相关性 ， 背后是美国与欧洲经济强弱情况 。 截至2020年9月11日 ， 美欧的花旗经济意外指数累计值差异收于828 ， 处于历史高点 ， 给美元带来下行压力 。

震荡|四季度大类资产配置逻辑：A股、黄金和原油或震荡上行
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4）美国内部体制矛盾 ， 加剧贫富分化 ， 削弱美国经济内生增长潜力 。 美国企业通过低利率环境回购股票提升EPS ， 推动美股走强——美股走强主要来自估值提升 ， 而企业利润的增长正在面临压力 。
5）美元持续升值不利于美国出口和政府债务缓解 。
6)来自其他货币的挑战 。 美元升值会加速美元回流 ， 在对新兴市场以及其他发达国家经济体形成冲击的同时 ， 会反过来加剧其他货币 ， 如人民币、欧元、日元等国际化进程 ， 这可能影响美元在国际货币体系中的主导地位 。
美国经济会不会强于欧洲区复苏 ， 是关系美元走势的最核心问题 。 我们跟踪月度指标 ， 包括Markit综合PMI等 ， 美国迟迟不推出新一轮新冠病毒援助法案 ， 将对美国经济复苏形成压力 。 而欧盟在7月21日达成1.82万亿欧元的一系列财政计划 ， 可能短期内对欧盟经济形成提振 。
基于美元四季度震荡下行逻辑 ， 我们对黄金和原油四季度维持看多 。
原油与黄金：维持震荡上行
原油与黄金走势的相关性并不明确 ， 中间相差一个国债名义利率 。 我们预期2020年四季度 ， 原油与黄金可能震荡上行 ， 背后意味着美国10年期国债利率（名义）维持基本不变 ， 美联储将利率维持在0.6%~0.8% ， 甚至可能下行 。

震荡|四季度大类资产配置逻辑：A股、黄金和原油或震荡上行
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虽然3月23日美联储扩表以来 ， 通胀预期一直上升 ， 推动原油二季度大幅反弹 ， 但我们认为三季度短期制约油价上行因素包括：1）岸上库存及海上浮仓很高；2）OPEC+减产逻辑维持不变；3）需求复苏到疫情前至少到2022年 。
虽然三季度油价并不高 ， 但风险点在于：
1）美国商业原油库存当前依然落于5.39亿桶 ， 超过2017年4月高点 ， 创下历史新高 ， 整个需求还没有完全起来；
2）减产面临不确定性 ， 沙特俄罗斯只是为了平衡油价；
3）二季度油价上涨更多为基金托底 ， 油价要持续上涨需要生产商改变近期套保的头寸；
4）全球性的炼油毛利不佳将成为制约原油价格进一步走高；
5）美联储及欧洲央行对经济下行的担忧 ， 将制约国债收益率上行 ， 不能支持油价持续走高；
6）如果油价复苏被确认 ， 当前45美元/桶的油价下 ， 美国钻机数量就应该开始拐头向上 ， 一直到现在并没有看到这样的迹象 。
我们认为2020年四季度原油将向上震荡 ， 原因在于：


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