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中年|商业地产之王是怎样炼成的？( 二 )


那为什么只有龙湖获得市场的认可呢？

答案是 ， 龙湖真正讲通了商业地产的经营逻辑 ， 投资者对其估值 ， 逐渐向商业地产靠拢 。 而新城的经营模式看似与龙湖一样 ， 但却存在着缺陷 。
龙湖把商业地产的故事讲通了
在龙湖描绘的商业地产故事里 ， “稳”是核心 。
“我们对规模的认知 ， 设定租金增长年化30%左右 ， 按照目标慢慢跑没有问题 。 ”龙湖CEO邵明晓曾说过 ， 龙湖回款的10%作为上限 ， 用于持有型物业 ， “我们不会突破这些指标 ， 以保证商业稳健的匀速增长“ 。
这样做的优点是 ， 投资长期物业能作为风险蓄水池 ， 获得稳定现金流 。 龙湖的租金收入由2017年的25.9亿元增至2019年的57.9亿元 ， 年复合增速在49%左右 。
不足就是规模拓展速度相对较慢 。 如2015年至2019年 ， 龙湖营收仅增长2.18倍 ， 同期行业内收入增长3倍、5倍的房企则比较常见 。 也有投资者诟病 ， 龙湖在2015年前后拿地规模不足 ， 杠杆不足 ， 让其错过一次豪赌周期的机会 。
但于当下来看 ， 龙湖对地产股估值有着更深刻理解 。 2000多亿销售额就能做到2500亿市值 ， 它知道如何“四两拔千斤” ， 而不是相反 。
说起稳健 ， 大家可能第一反应是万科经营最稳健、财务处理最保守 ， 殊不知龙湖的财务稳健程度不输万科 ， 且某些方面更胜于万科 。

具体看 ， 衡量房企财务是否稳健的三道红线（净负债率、剔除应收款后的资产负债率和现金短债比） ， 民营房企踩过两条红线的占大部分 ， 以稳健著称的万科都踩中了红线之一“剔除预收账款后资产负债率大于70%” ， 而龙湖均未踩中这三道红线 ， 足以看出其财务稳健程度 。
并且 ， 稳健的财务状况会降低企业的经营风险 ， 更会给其带来较低的融资成本 。 龙湖的综合借贷成本为民营房企中最低 ， 仅次于央企中海、华润 。 龙湖长年保持60%以下的净资产负债率 ， 获得评级机构和资本市场的认可 ， 所以融资时就比较容易拿到低成本的资金 。
2020年1月 ， 龙湖的7年期、12年期合计6.5亿美元的债券利率不到4%；
3月5日 ， 龙湖发行规模7年期、30亿元的2020住房专项公司债券（第一期） ， 票面利率3.80% 。
最重要的是 ， 4.5%的融资成本让龙湖商业地产的逻辑讲通了 。
低融资成本是高标杆运营企业的共性 ， 也是影响规模实现有质量成长的门槛 。 在行业租金回报率相对较低的背景下 ， 融资优势则意味着更宽广的生存空间 。

本质上 ， 商业地产是资本成本的游戏 。 西蒙、西田等大型国际商业地产公司 ， 成功是因为有低成本的资金、资本 ， 优秀的设计使得后续运营成本低 ， 产生更丰厚的利润 ， 进而使更多低廉资金追随他们 。 而在中国做投资型物业的回报率能做到7%已经很不容易了 ， 资本成本大大要低于这个数字才可以 。
大家肯定看到过国内经营商场、写字楼回报率不高的新闻 。 事实也是如此 。 龙湖作为经营国内优质商业的地产商之一 ， 2019年租金回报率也仅7% 。 考虑到龙湖的融资成本4.5% ， 回报率马马虎虎说得过去 。
但商业模式相同的新城控股 ， 2019年融资成本为6.73% ， 经营的商业地产租金回报率中位数和龙湖差距不大 ， 也在7%上下 。
两家房企都是一手发展住宅 ， 一手运营商场的经营模式 ， 商业地产租金的回报率也相差不大 ， 但龙湖的融资成本却低于新城超过两个百分点 ， 这也让新城商业地产运营的逻辑存在bug 。
此外 ， 新城高企的融资成本 ， 侧面反映出其经营杠杆较高 ， 同时意味新城的经营风险较龙湖要更大 。 加上最近新出台三道红线 ， 限制了高杠杠经营房企的借款扩张 ， 而商业地产会持续沉淀资金 ， 融资端受到限制后 ， 新城的快速扩张是彻底没戏了 。

反观龙湖 ， 在考虑融资成本的背景下 ， 运营商场回报率优于新城 ， 加之经营杠杠较低 ， 讲起商业地产的故事也就容易多了 。


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