林采宜|林采宜等：中国住宅地产的繁荣还能持续多久？( 二 )
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2.日本“失去的二十年”
1950至1975年 ， 日本实现了城市化率从30%到76%的飞跃 ， 家庭可支配收入年均增长12% ， 与此同时 ， 青壮年人口占比上升 ， 社会置业需求大幅增加 ， 三个因素共同带动房价指数于1973年达到周期顶峰 。 随后人口结构出现拐点 ， 25-44岁的青壮年人口比例自1976年(最高峰32.9%)开始逐年回落 ， 而同期老龄人口年均增速却从1.9%开始提高 ， 家庭可支配收入在1998年到达近50万日元的峰值 ， 之后保持年均0.05%的极低增速 ， 购房需求相应受到压制 。 整体而言 ， 人口与收入的增长助推了日本二十世纪70年代的房地产繁荣 ， 而老龄化和收入增速下降是二十世纪90年代房价泡沫破灭及后来房地产发展持续低迷的主要原因 。 
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与美国不同 ， 日本的主流住房贷款首付比例维持在10%-30%的水平 ， 抵押支持证券在二级市场的流通有严格限制 ， 且当时日本的金融市场制度不支持住房抵押贷款原始债权人转移信贷风险 ， 这使得日本无法像美国一样通过鼓励低信用人群购房的方式维持房地产景气 。 在居民置业需求回落的情况下 ， 二十世纪80年代后期 ， 为抑制《广场协议》签订后日元过快升值 ， 日本央行多次下调再贴现率 ， 长期贷款利率亦随之下降至1987年4.9%的最低位 ， 叠加实体经济利润率不断下滑 ， 导致大量企业资金涌入地产投机领域 ， 推动90年代的地价飞涨 。 投机需求在推动房价上行的同时加剧泡沫化 ， 1989年起日本收紧货币政策 ， 上调基准利率 ， 房价泡沫终于破灭 。 
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二、中国的房地产市场还能繁荣多久？
实证数据显示 ， 推动房价长期上涨的根本因素是人口增长、城镇化进程和居民收入水平的提高 。 当上述变量发生变化时 ， 通过宽松货币或宽松信用政策也能释放一定规模的购房需求 ， 刺激地产繁荣 。
2005年至今 ， 中国房地产市场的繁荣也是来自于以下因素的推动：①城镇化率提高 。 中国城镇化率快速提升 ， 劳动力向一、二线城市流动 ， 城市25至44岁的青壮年人口增加 ， 大幅提高住房需求；②居民收入增长 。 2015年前中国居民可支配收入同比增长维持在12%左右 ， 之后下滑至8%左右 。 ③M2增速提高 ， 宽松的大环境导致房地产升温(房价指数往往滞后于货币超发1至3个季度出现高速上涨) 。
近二十年来 ， 房地产业虽有周期波动 ， 但总体上处于景气状态 。 根据地产行业发展的经验数据 ， 在经济增速下行的大趋势下 ， 中国房地产业盛夏已经时日有限 。 
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1.人口老龄化伴随着收入增速下降将抑制居民的置业需求
2015年以来 ， 中国的青壮年人口连续五年出现负增长 ， 而老龄人口数量却不断攀升(过去八年中增速保持在4.4%的高位) 。 与此同时 ， 中国的平均城镇化率超过60% ， 尤其过去15年中房价涨幅领跑的几乎所有一、二线城市都已超过70% ， 其中一半城市的城镇化率已超过80% ， 后续进一步提高的空间非常有限[注2] 。 此外 ， 居民可支配收入增速从2012年前的年均12%回落至近五年的8% 。 
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2.“房住不炒”的政策和房地产税的预期将抑制房地产投资需求
从政策角度看 ， 在“房住不炒”的核心原则下 ， 全国各主要城市限贷政策不太会出现大幅“松绑” 。 自2018年以来 ， 首套房首付比例30%、二套房首付比例普遍不低于40%的主流规则也不会有过多放宽 。 在住房信贷金融化渠道有限的情况下 ， 这些政策有效抑制了低信用、低收入群体的贷款购房需求 。
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