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大全|财说| 毛利率蹊跷上涨，新疆大全回归争议频现( 二 )


过度依赖大客户导致新疆大全高企的应收款项 ， 增加坏账风险 。 公司应收类款项占营收比例由2017年的25.65%上升至今年一季度的88.73% ， 其中2019年应收类款项大增6.66亿元 ， 远超同期营收增长的4.32亿元 。 由此也导致公司同期经营性现金流净流出7.58亿元 ， 增加了经营压力 。
此外 ， 新疆大全对于供应商也存在较为严重的依赖症 。 新疆大全上游原材料主要为工业硅粉 ， 供应商多为当地机构 。 2017年至2020年一季度 ， 公司向前五大供应商的采购额占原材料及能源总采购额比重分别为 92.22%、89.60%、86.07%和 92.14% ， 均达到 85%以上 。 一般而言 ， 工业硅粉等化工原料不具有稀缺性 ， 分散的供应商可以有效降低采购价格 ， 过度依赖几家供应商会提升经营风险 。 作为对比 ， 同行业头部公司通威股份（600438.SH）2019年前五大供应商占比仅为34.82% ， 显著低于新疆大全的86.07% 。

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图片来源：WIND ， 界面新闻研究部
2017年以来 ， 新疆大全研发费用率低于可比公司水平 ， 公司解释称主要原因系研发活动与生产过程紧密结合 ， 研发活动产生的产品最终对外出售 ， 因此相关的折旧摊销费用、直接材料及动力费用计入营业成本 ， 导致研发费用占比较低 。 公司研发费用占营收比保持在1%左右 ， 而同行的研发费用占比常年保持在2.5%左右 。

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图片来源：WIND
行业未来的诸多不确定因素也加大了头部公司的运营风险 。 随着光伏产业平价上网进程加快 ， 多晶硅价格难以持续上扬 。 与此同时 ， 多晶硅生产投资规模大、投资成本高、技术含量高 ， 产能一旦投放将难以退出 ， 供给弹性较小 。 当行业下游需求出现波动时 ， 供需错配将造成产品价格出现更大幅度波动 。
蹊跷上涨的毛利率
新疆大全在财务数据上也存在令人费解的地方 。
2017年至2019年新疆大全毛利率分别为 45.66%、32.74%及22.28% ， 呈现明显下滑趋势 。 今年一季度 ， 公司毛利率“突然”回升明显 ， 公司给出的解释是由于多晶硅料价格企稳 ， 单位生产成本下降所致 。 但将其与招股书披露的竞争对手之一的通威股份作比较 ， 可以发现通威股份光伏业务2020年上半年毛利率由2019年的25.89%下滑至18.75%（通威股份未披露2020一季度毛利率数据 ， 因此取半年报数据） 。 此外 ， 新特能源（1799.HK）的多晶硅业务板块毛利率也出现了下滑 。

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图片来源：WIND ， 界面新闻研究部
不仅仅是毛利率 ， 新疆大全营收及净利情况也在2020年一季度突然性逆转 。 2017年至2020年第一季度 ， 新疆大全实现归母净利润分别为6.71亿元、4.05亿元、2.47亿元、2.53亿元 。 可以看到 ， 新疆大全在净利润连续三年下滑背景下 ， 2020年第一季度突然大幅提升 ， 单季度净利已经超过2019年全年净利润 。

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图片来源：WIND ， 界面新闻研究部
新疆大全不同寻常的还有年报中数据 。 根据新疆大全此前新三板财报数据显示 ， 公司2017年资产总计为40亿元 ， 而本次IPO申报稿则“变”为44.23亿元 ， 两者相差4.23亿元 。 同样是2017年 ， 公司经营活动产生现金流净额为10.78亿元 ， 本次申报稿为4.03亿元 ， 两者相差6.75亿元 。 此外 ， 营业收入、归母净利润等关键数据也有出入 。 对于这些变化 ， 恐怕需要新疆大全给出更多合理解释 。


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