无霸主世界：我们可能正处在美国霸权解体的暴风眼中( 三 )
中国经济实力的增强并不必然带来金融地位的提升 ， 当前国际货币体系的困境主要在于其内部 。 早在1960年 ， 特里芬就提出了美元在布雷顿森林体系中面临的难题 ， 后来被称为“特里芬困境” 。 布雷顿森林体系是建立在美元-黄金平价基础上的 ， 美元信用建构在黄金之上 ， 自然也随着黄金储备的流失而下降 。从20世纪50年代中期开始 ， 随着美国黄金储备的流失 ， 1958年 ， 美国以外国家的黄金储备首次超过美国；1959年 ， 美国外债总额首次超过其黄金储备；1963年 ， 其他国家官方持有的美国外债总额首次超过黄金储备 。 以上三个交叉可被称之为三个“死亡交叉” ， 均反映了布雷顿森林体系的脆弱性 。 从1963年到布雷顿森林体系崩溃 ， 其间仅经历了不到十年时间 。在布雷顿森林体系中 ， 虽然黄金储备被认为是美联储的资产 ， 但从持有美元的主体来说 ， 它对应的却是美国的或有负债 ， 美联储负有将美元兑换成黄金的合约义务 。 在“布雷顿森林体系2.0”体系中 ， 黄金的角色被美国提供的其他安全资产——如美国国债、机构MBS等——取代 。 本世纪初以来的实证证据表明 ， 美元安全资产短缺已经成为一项特征事实 。2008年金融危机及后危机时代全球经济的诸多病症 ， 如低利率或负利率 ， 经济增长停滞 ， 以及风险资产与无风险资产价格同步上行等 ， 都预示着该体系负重难行 ， 以及美国霸权难以维系 。 从这个角度看 ， 2008年金融危机 ， 以及中美贸易冲突 ， 也可以被理解成一次霸权解体危机 。霸权解体危机与安全资产短缺霸权解体导致世界失序的核心逻辑是公共品短缺 。一定程度上 ， 核心国家的意愿和能力 ， 决定了全球化的进程 。 二战后无疑是美国 ， 这集中体现在美国提供公共品的意愿和能力上 。 二战后的全球化是建立在美元作为公共品 ， 以及美国作为美元的垄断提供者和全球体系的设计者、维护者的基础上之上的 。 美国在享受美元“嚣张的特权”的同时 ， 也承担着维护体系运行之责任和成本 。 某种意义上 ， 这也是种义务 ， 因为它曾是这个体系的最大既得利益者 。但是 ， 当美国感觉其从该体系中获得的收益小于付出的成本 ， 或者 ， 当其感觉搭便车者获得了非对称性收益 ， 尤其是搭便车者还挑战了其规则制定权时 ， 它便不再有激励去维护该体系 ， 甚至会主动破坏其建立的秩序 。广义来讲 ， 美元是作为安全资产而存在的 ， 而安全资产就是美国提供的最重要的金融公共品 。 所谓安全资产 ， 指的是对信息不敏感的资产 ， 即不存在信息不对称问题 ， 或者说 ， 债务人的支付承诺完全可信 ， 资产持有人不需要收集额外的关于发行人的一切信息 。 安全资产最重要的功能是价值储藏 。 同时 ， 随着金融机构负债业务从零售模式向批发模式转型 ， 安全资产的抵押品属性价值凸显 ， 因为这提供了一种便利性收益 。全球来看 ， 美国是最重要的安全资产供给者 ， 美元、美国国债、政府支持的机构证券、金融机构债务、MBS和ABS都被视为安全资产 。 另外 ， 德国、法国和英国等发达国家的国债也可被视为安全资产 。 当然 ， 安全资产并非绝对概念 ， T时刻的安全资产 ， 并不意味着T+1时刻还是安全资产 。 所以 ， 安全资产是个相对概念 ， 会随时空而发生变化 ， 比如在2008年金融危机之前 ， 私人发行的ABS就被认为是安全资产 。 2010年欧债危机之前 ， 希腊和意大利的国债也可以被视为安全资产 。美元与黄金脱钩解开了经济发展的“黄金枷锁” ， 但却打开了廉价货币的魔盒 。 首先是20世纪70年代的石油价格上涨导致的“滞胀” ， 其次是新兴与发展中国家的债务危机和货币危机 。 美国自身也未能幸免 ， 国内信用的膨胀加剧了金融不稳定 ， 导致金融危机周期性发生 。 与廉价美元相对应的就是安全资产短缺 ， 这被认为是解释2008年金融危机 ， 以及后危机时代无风险利率持续下行和经济增长停滞的重要逻辑——新“特里芬困境” 。这一次 ， 其他国家持有的不是黄金 ， 而是美国国债 ， 但两者共同之处在于 ， 类似于黄金与美元的无条件兑换 ， 美国政府也承担着国债的无条件偿付义务 ， 而且还要支付利息 。 从这一点来看 ， 美债类似于布雷顿森林体系下的黄金 。 美国的困境在于 ， 只有创造更多的美债 ， 才能吸收泛滥的美元流动性 ， 只有创造更多的美元 ， 才能满足联邦政府发债融资的需求 。 新冠肺炎疫情无疑加剧了这个恶性循环 。从美国作为全球最重要的安全资产的提供者的角度来看 ， 美国的战略收缩 ， 侧面反映的是其作为全球公共品提供者的国家能力的下降 。 美国在与中国脱钩的同时 ， 也在联合其盟国对中国进行围剿 ， 想将中国孤立于世界 ， 有点类似于围剿与反围剿的关系 ， 中国突围的方法只能是更大程度和更高水平的开放 。 美国将中国排除在美元体系之外的意图也非常确定 ， 之所以未明确声张 ， 是因为中国仍然是支撑美元体系循环的重要基石 。 所以 ， 金融开放和人民币国际化就是中国应对未来可能面对的公共品短缺状态的必经之路 。安全资产供给能力是中国应对金融脱钩的关键中国应对美国金融脱钩的关键是：第一 ， 提高向全球提供安全资产的国家能力；第二 ， 在世界安全资产短缺的情况下 ， 在能力许可范围内 ， 弥补这个缺口 。 实际上 ， 扩大金融开放 ， 就是在弥补这个缺口 。 毫无疑问 ， 当前的短板是国家金融能力 ， 也就是向世界提供安全资产的能力 ， 其紧迫性不亚于科技创新 。全球安全资产需要满足信用和市场风险低、市场流动性高、通货膨胀风险有限、汇率风险低以及异质风险有限这五个条件 。 这就要求提高中国金融市场的深度和扩大金融市场的开放度 ， 当前正在推进的要素市场化改革也是题中之义 ， 因为价格只有在市场中才能真正被发现 ， 而只有价格真正体现价值 ， 市场风险才会回归合理区间 。市场化和开放是中国建立安全资产供给能力的条件 。 自上世纪90年代以来 ， 金融市场化就被看作是新兴市场国家市场化的必由之路 。 但从实践经验来看 ， 金融市场化有其内在次序 ， 如果把握不好 ， 就可能引发金融危机 。 “对一个高度受抑制的经济实行市场化 ， 犹如在雷区进行 ， 你的下一步很可能就是你的最后一步 。 ”随着各项制度建设的推进和开放举措的推进 ， 人民币资产越来越受到海外投资者的青睐 。 从2016年初开始 ， 境外机构和个人投资者持有人民币资产（股票和债券）的规模在不断扩张 。 截至2020年一季度 ， 规模超过了4万亿元人民币 ， 其中 ， 股票为1.9万亿元 ， 约占A股总市值的6% 。 债券为2.3万亿元 ， 占比不到4% 。 虽然规模仍然较小 ， 但从中国改革的方向来看 ， 过去几年的趋势还将延续 。全球化总是在重复着失衡与重构、脱钩与突围的故事 ， 只是角色在不断变化 ， 然而 ， 至少从历史经验看 ， 不变的是全球化似乎在沿着既定的方向不断前进 。 21世纪并不必然是亚洲或者中国的世纪 ， 中国主导的全球化秩序也不必然超过美国 ， 这一切 ， 都取决于相对意义上的国家能力 ， 它集中体现为提供公共品的能力 。来源；财经杂志
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