钟正生：警惕美股波动率卷土重来( 二 ) 原标题：钟正

如果是“经济稳定+加息”的组合，从美国联邦基金利率期货的数据看， 2019年全年美联储保持利率不变的可能性达到77.4% ，降息1次的可能性为19.3% ，加息1次的可能性仅为1.3% 。可见市场并没有反映进足够的加息预期，因此如果美联储对加息的指引重新增强，或将对市场造成大幅扰动。

如果是“经济下行+不加息”的组合，从历史数据来看，这种组合往往对应着美股的下跌，甚至“经济下行+美联储降息”的组合对应的也是股市的下跌。对于美股而言，盈利才是股市表现的关键变量，美联储边际宽松所带来的估值提升难以抵消掉企业盈利下滑的影响，从而使得股价出现下跌。

除此之外，近年来推动美股走牛的股票回购也可能受到一定限制，共和党与民主党在限制股票回购方面罕见地达成了一些一致意见，假如议案顺利提出并得到通过，这将对美股是一个极大的利空。因此我们认为美股的驱动因素正在逐步弱化，美股上涨的空间和幅度有限。

二、美股交易风险有多大？

2010年至今，美股经历了连续8年的大牛市，波动率大部分时间维持在低位，低回撤与低波动率必然带来市场的交易风险。我们从三个角度测算了美股的交易风险，发现目前美股的交易风险确实处于较高位置。

杠杆率的角度。我们用两个数据来测算美股的杠杆率，第一个是纽约证券交易所公布的保证金账户的自由信贷余额和借记余额数据，根据计算截至2017年11月，美股隐含的杠杆率水平约为2.98倍，超过了2000年和2008年，接近1985年的历史高点。 2000年以后杠杆率与股价之间是明显的正相关关系，目前美股指数点位相较2017年11月还要高出5%以上，因此估计杠杆率应该在3.1倍左右。另外一个数据是美国金融监管局公布的融资余额与可提取保证金数据，该数据的统计对象不再仅限于纽交所上市公司，截至2019年1月，隐含的杠杆率水平为3.74倍。虽然相较于去年8月份的高点有所下滑，但依然高于2008年与2015年。