东方红资产管理周云：陪伴优秀公司成长 提升长期投资胜率
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虽然低估值策略过去几年的表现不佳 ， 但是更长周期看 ， 低估值策略在全球都被证明是的最有效的投资方法之一 。 作为一个逆向投资者 ， 独立思考、实事求是、敬畏市场这些都是东方红资产管理基金经理身上的特质 。 近期我们对东方红资产管理基金经理周云进行了专访 ， 周云坦诚地分享了这几年他在投资上的得与失 。
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能否谈谈你的投资框架？
周云
我们公司从成立之初就一直坚持价值投资的理念 ， 这点在每个团队成员身上都打上了深深的烙印 。 价值投资的方法大家都耳熟能详 ， 简单的说就是“低估值买入好公司” ， 每个想做价值投资的人 ， 可能都会将这句话“奉为圭臬” ， 我也如此 。 但是时间越久 ， 失败越多 ， 越发体会到这句话执行的艰难 ， 所以我就此谈一谈自己的思考吧 。
上面那句话中有两个要素 ， 一个是“低估值” ， 一个是“好公司” ， 可能因为性格的原因 ， 在这两个要素中 ， 我更容易倾向前者 ， 我是深信低估值一定会带来高回报的 ， 因为这是最朴素的商业原理 。 我们在购买任何商品时 ， 都会在获得的价值和付出的成本之间做一个权衡 ， 如果我们不把股票当成博弈工具的话 ， 也应该是一样的 。 股票的内在价值很难衡量 ， 用基金比喻更容易理解 ， 一个净值为1元的基金 ， 如果因为供需关系而涨到2元才能买到 ， 那么它无论如何是透支了未来的 。 《约翰·涅夫的成功投资》中提到温莎基金的选股策略 ， 简单的把PE倍数作为支付的成本 ， 把分红率加未来5年预测的业绩增长率作为要购买的目标商品 ， 在低PE和中低速增长的公司中寻找性价比最高的股票构建组合 ， 在三十一年里被证明是大幅跑赢指数的 。 所以低估值不仅提供了安全边际 ， 也是超额收益的重要来源 。
另外一个要素是“好公司” ， 我们一直强调陪伴优秀公司成长 ， 原因很简单 ， 因为和优秀公司在一起 ， 我们长期的胜算会更高 。 长期更高的胜算一方面来源于企业的经营 ， 另一方面也来自于我们持有股票的信心 ， 未来总是不确定的 ， 在困难的时候 ， 甚至感觉看不到希望的时候 ， 持有好公司斩仓的概率更小一些 ， 在市场狂热的时候 ， 我们也同样更能容忍它们在估值上的一些扩张 ， 不会过早的卖掉 。
但是 ， 什么样的公司是“好公司” ， 它在多大程度上是可判断的 ， 是不是买市场公认的“好公司”就可以了 ， 这些其实需要进一步探讨 。 换个角度 ， 上述问题都可以变成了一个堪称商业源头的问题：什么因素导致企业优秀或者平庸？它的答案不仅是投资者 ， 也是做企业管理的人孜孜以求的 。 上个世纪80年代初 ， 麦肯锡出了一本书叫《追求卓越》 ， 通过案例研究的方式精选了美国43家最成功的公司 ， 对这些公司的管理系统、组织结构等进行了研究 ， 总结了这些企业成功的了八大因素 ， 包括崇尚行动、贴近客户等等 。 大概是这本书出版5年之后 ， 《商业周刊》对这43家卓越公司进行了跟踪报道 ， 最后发现14家公司基本上是“光芒尽失” ， 证明前面的选择是错误的；剩下的这些公司用文章原文的话来说 ， 是在“艰苦卓绝地维持卓越公司的地位 ， 但是也因为失误而失色不少” 。 股价的表现更惨一些 ， 在研究结束后的5年和10年内 ， 43家公司中分别只有12家和13家公司股票的涨幅超过了指数 。 《追求卓越》的研究虽然失败了 ， 但是对这个问题的研究还在继续 ， 因为原有研究中有两个地方可能存在问题：第一个是“卓越公司”的选择只看了当期的表现 ， 没有经过时间的检验；第二个是没有对照行业内的平庸公司 ， 换句话说只研究了好的为什么好 ， 没有研究差的为什么差 。 针对这两点 ， 斯坦福商学院的两位教授后来展开了新的研究 ， 他们把关注点放在那些并非当下表现最好 ， 而是经受了时间考验、长久以来表现都非常不错的公司身上 ， 研究最终成书 ， 名叫《基业长青》 。 这本书中从初选的200家顶级公司中 ， 精选出了18家 “翘楚中的翘楚”的公司 ， 囊括了各种行业 。 这些公司有优异的历史表现 ， 在研究前的64年 ， 这些个股的平均复合回报是标普500指数的15倍 。 而且在研究这18家公司的时候 ， 都是在同行业里找了一家相对平庸的公司作为对照 。 《基业长青》对于组织如何保持长盛不衰 ， 总结出了六条标准 ， 读下来发人深省 ， 感触良多 ， 尤其是“利润之上的追求”和“宗教般的文化” ， 至今令我记忆犹新 。 但是从结果看 ， 无论是研究结束后的5年、10年还是至今 ， 都只有不到一半的公司股价跑赢了标普500指数 。 根据2017年的统计 ， 18家公司中 ， 有1家破产 ， 6家负收益 ， 和对照公司相比有7家确定胜出 ， 8家不分伯仲 ， 3家确定跑输 。
