东方红资产管理周云：陪伴优秀公司成长 提升长期投资胜率( 三 )
过去几年低估值策略在全球表现并不太好 ， 可以看到《证券分析》这本书写序的那些价值投资者 ， 包括卡拉曼这批大佬 ， 过去几年业绩也都不好 ， 你怎么看这个问题？
周云
美股的情况我了解相对较少 ， 我想一方面可能和美国经济发展的大背景有关 ， 因为美国是最早由工业经济时代进入到知识经济时代的 ， 很多新兴公司都是轻资产模式 ， 主要的资产都是无形资产 ， 所以用传统的PE或者PB等估值方式可能在某一个阶段不一定能真实的反应公司的内在价值 。 另外就是 ， 每一种策略都有短期表现不好的阶段 ， 我觉得不用怀疑价值投资的有效性 ， 因为它不是一个具体的方法 ， 而是一种本质上一定正确的思考问题的方式 。
A股这几年其实也是一样的 ， 在产业升级的大背景下 ， 公司被划分为新旧阵营 ， 被贴上新经济标签的公司估值向上有非常大的弹性 ， 反之亦然 。 这种情况从产业趋势角度理解 ， 都是挺正常的 。 所以 ， 我们看到全部A股作为一个整体 ， 均值回归很正常的在发生 ， 但是涉及到个股 ， 特别是用低PE或低PB方式选出的个股就不是特别有效 ， 看对了获得一个预期的收益 ， 看错了估值和业绩双杀 ， 在过去的市场风格里 ， 低估值的策略在赔率上是明显吃亏的 。
长期看 ， 我觉得任何一种风格演绎到极致都会发生变化 。 中国和美国的产业结构也不一样 ， 传统制造业很难从国内转移到海外 ， 很长时间内都依然会是中国的支柱产业 。 另外 ， 我觉得我不是一个完全的深度价值投资者 ， 如果想明白了公司的内在价值 ， 即使静态PE很高 ， 我也会去投 。
为什么不同的公司适用于不同的估值方式？
周云
本质上只有一种估值方法就是DCF ， 但是DCF太复杂 ， 其他的估值方式都是它的简化 ， 更加直观一些 。 公司为股东创造价值的方式有两种：一种是当期净利润就分红 ， 另一种是把净利润投到新项目里去 ， 创造更多的净利润 ， 未来可以更多的分红 。 第一类公司的回报就是PE的倒数 ， 第二类公司的回报是再投资回报率 ， 大家经常会用ROE衡量 ， 其实并不十分准确 。 低PE一定要和高分红挂钩 ， 否则低PE是没有任何意义的 ， 有一家汽车行业的公司 ， PE很低 ， 但是ROE不高 ， 公司一直在扩张 ， 看上去增速很快 ， PEG很低 ， 但是长期财务状况却越来越差 。 第二类公司如果它的扩张空间无限的话 ， 持有的时间越长 ， 回报就越接近于再投资回报率 ， 可以近似看成ROE 。 所以 ， ROE也并非对所有公司都有意义 ， 只有能够再投资才有意义 ， 典型的例子比如知名的景区旅游股 ， 可能ROE很高 ， 但是上市公司没有办法再造出一个这种天然的景区 ， 这种景区是大自然独一无二的 ， 所以这种高ROE也没有太多价值 。 我们需要辩证的看待高ROE ， 当没有再投资空间的时候 ， 高ROE反而成为盈利下滑的风险因素 。
价值股的估值通常可以参考PE和分红率 ， 看上去比较简单 ， 但是最难预测的是盈利能否保持稳定或中低速增长 。 成长股估值的难度很大 ， 我觉得首先是要想明白它商业模式的本质 ， 新项目投入的是什么 ， 收获的是什么 ， 回报率在什么水平 ， 有什么风险 ， 扩张的速度有多快 ， 有没有很强的规模效应等等 ， 感觉估值参考ROE和市值更合适一些 。 有些轻资产公司的内部回报率（不是ROE）是惊人的 ， 如果确定性强一些 ， 在市值合理的水平 ， 其实不用在意静态的PE 。 段永平说过“估值就是个毛估估的东西 ， 如果要用到计算器才能算出来的便宜就不够便宜了” ， 这句话挺有道理的 。
您怎么来控制风险呢？
周云
控制风险主要是两方面 ， 一个是精选个股 ， 一个是组合管理 。 我们公司一直坚持“自下而上”精选个股的投资方式 ， 这一块上面聊得比较多了 。
