东方红资产管理周云：陪伴优秀公司成长 提升长期投资胜率( 二 )
研究前的64年里 ， 这些公司的表现是标普500指数的15倍 ， 和研究后的结果表现反差这么巨大 ， 主要的原因是我们在研究时是带着后视镜去选择这些公司的 。 如同做量化策略的时候 ， 我们会用一些因子去筛选 ， 很多策略的历史结果都非常优秀 ， 但是拿到未来检验时会有很大的落差 ， 专业术语叫做“过度拟合” 。 所以 ， “选股”是非常难的一件事 ， 一部分企业过去的成功可能只是幸存者偏差；另一部分企业可能真的很优秀 ， 打败了所有竞争对手 ， 却遗憾的输给了时代；还有一些企业优秀而且幸运 ， 但是市场对它的预期太高了 。 因为一旦一个公司被市场认为是完美的 ， 就会因为相信它有很高的概率 ， 而给了很低的赔率 ， 但实际上真实的概率很可能会低于大家预期 。 所以 ， 超额收益一定来自于市场非共识的正确 ， 市场共识正确的东西 ， 我们首先要想想这个共识是不是有可能是错的 。
这几年投资中有很多失败的收获 ， 我自己的投资框架也一直在进化当中 ， 如果要做一个简单概括的话 ， 可以说是“在相对较好的公司里面做逆向投资” 。 逆向是为了获得更好的价格 ， 选择相对较好的公司是因为既然选股这么难 ， 那么我就适当的降低难度 ， 不追求对最优秀企业家和企业做主观的判断 。
在质地不错的公司中做逆向投资 ， 那么你对于筛选质地不错的公司 ， 有什么标准吗？
周云
大多数企业经营归根到底取决于人和组织 ， 《基业长青》里总结的六条准则都非常正确 ， 实际在看公司的时候也会不自觉的对照 ， 我相信有“利润之上的追求”的企业一定会有更大的格局和发展空间 ， 也知道“宗教般的企业文化”能够大幅降低企业内部的管理成本 ， 甚至在企业偏离航道的时候能够自动纠偏 。 但是这些准则 ， 和价值投资理念一样 ， 不是正不正确的问题 ， 而是操作很难的问题 。 作为一个平凡人 ， 我选择把“看人”这个因素作为一个排除项 ， 只有当企业家的价值观和我们的理念明显不符 ， 或者企业家水平和竞争对手明显不在一个档次的时候 ， 才会排除 。 企业在经营好的时候 ， 市场往往将企业家神话 ， 反之亦然 。 大多数归因到人的情况 ， 我是没有能力判断是该相信还是不相信的 ， 因为每天接触的人尚且有看不准的时候 ， 凭什么一年见几次企业家就能对他有一个准确的判断 。
剔除“人”的因素 ， 我会抽象的从“需求”和“竞争”两个角度去评判公司 。 企业存在的价值总归是为了满足人们某一方面需求 ， 张磊说过“企业的价值最终取决于他能给社会创造的价值” ， 所以研究需求的发展趋势非常重要 ， 包括会不会变的更流行 ， 会不会被替代 ， 有没有周期性 ， 如果有周期性 ， 现在处于周期的什么位置等等 。 之前错过了一些牛股 ， 也踩过一些坑 ， 都与忽略了需求的趋势有关 。 需求决定了蛋糕有多大 ， 未来的大小怎么变化 ， 竞争决定了蛋糕怎么分 ， 以及利润率有多高 ， 只有一家或者有限几家企业能够提供产品或服务的行业肯定是最好的 ， 但是如果壁垒来自于政府的牌照 ， 我们觉得长期还是有风险 ， 因为这种壁垒不是内在的 ， 而是外部给与的 。 我们更看重企业在市场竞争中所塑造出来的竞争优势 ， 除了少数企业能够提供真正差异化的产品外 ， 绝大多数企业的竞争优势都来自于低成本 ， 包括生产成本、渠道成本、研发成本等等 。 很多我们认为销售能力强的公司 ， 本质上是渠道成本低 ， 这一方面来自于管理 ， 更多的来自于先发所带来的规模效应 。 但是游戏规则有时也会变化 ， 宝洁在大家认为不可撼动的时候 ， 已经悄悄的在走下坡路了 ， 原因是宝洁原来的竞争优势实际上是对线下货架和传统媒体品牌传播方式的垄断 ， 这两点在互联网时代都受到了很大的冲击 ， 所以这个行业由集中走向了相对分散 。 集采之后 ， 仿制药行业的游戏规则也发生了根本的变化 ， 原来规模效应最强 ， 成本差异最大的销售环节被医保局的带量采购替代了 ， 所以这个行业的竞争结构大概率会变的更加分散 。 在竞争这个维度上 ， 我们重点观察企业之间的差距是拉大、缩小还是维持不变 ， 对于和竞争对手差距越来越大的企业 ， 投资上我们是优选的 。
