“新四万亿”，能否应对疫情灾害？( 三 )
但是 ， 如果中国利率不下调 ， 金融大门打开 ， 利率立即下跌 ， 企业转而向外资借钱 ， 信贷市场和商业银行风险巨大 。
汇率贬值 ， 资产价格下跌 ， 容易触发债务危机 。 这是金融周期顶部的真正风险 。
所以 ， 中国金融开放的步调 ， 必须与金融周期的调整步调相契合 。
货币政策需要推动金融周期下行 ， 降低“堰塞湖”风险 ， 与金融开放的步调保持一致 。
02
成因
利率价格失灵 ， 杠杆越去越高
我们知道 ， 美联储将利率降到零 ， 无奈使出公开市场操作的十八般武艺 。 这恰恰说明美联储的正常的调节工具（利率）失灵 。
再看中国 ， 中国利率比较高 ， 似乎还有很大的调节空间 。 但其实 ， 中国的货币政策 ， 也被内外、左右掣肘 。
为什么会这样呢？
这个问题比较复杂 。 2008年金融危机后 ， 美国与中国都实施宽松货币政策 ， 为什么美国去杠杆 ， 中国加杠杆？
2008年金融危机源于美国次贷危机 。 震中心在美国 ， 美国金融部门、企业以及家庭经历了暴风骤雨般的去杠杆 。 企业杠杆率短时间内下降了10个点左右 ， 居民杠杆率从危机前的接近100%快速下降到70%左右 。
危机爆发后 ， 金融防火墙被击穿 ， 加上衍生品被清理 ， 金融部门的杠杆率下降速度惊人 。 以摩根斯坦利为例 ， 金融危机之前 ， 摩根斯坦利杠杆率达到33.4倍（2007年）；危机后 ， 杠杆骤降至12.96倍 ， 之后进一步下降至2018年的10.88倍 。
经济危机导致信用坍塌、企业及家庭破产 ， 这是一种极端的去杠杆的方式 。
美国救市侧重于宽货币 ， 主要是美联储下调利率 ， 实施量化宽松 ， 商业银行的信贷货币扩张幅度比中国更小 。 从2008年到2020年 ， 美国M1增长了2.5倍左右 ， M2增长2倍左右 。
量化宽松主要是购买国债和抵押支持债券 ， 所以 ， 美国宽货币加的杠杆主要在政府身上 。 危机爆发后 ， 美国政府的杠杆率从不到60%近乎直线飙升到95% 。
中国救市侧重于宽信贷 ， 商业银行大量发放信贷 ， 影子银行兴起 ， 广义货币大规模增加 ， 政府、企业、家庭的杠杆率全面上升 。 从2008年到2020年 ， 中国M2增长了4倍有余（中国M2与美国M2的内涵有差异） 。
所以 ， 金融危机后 ， 虽然中美两国都实施宽松政策救市 ， 但是杠杆率走向完全不同 ， 两国的金融周期再次背离 。 只是这次中国走上了金融周期的顶部 。
美国的杠杆率一直有升有降 ， 金融周期保持弹性；自金融危机后 ， 中国金融周期向上就再也没下来过 。
实际上 ， 中国在2015年开始去杠杆 ， 试图通过去杠杆 ， 逃离金融周期顶部 ， 避免引发系统性金融风险 。 但是 ， 杠杆率一直降下不来 。
这是为什么？
去杠杆 ， 分两种：一种是自然去杠杆 ， 一种是人为去杠杆 。
自然去杠杆 ， 是市场自然选择的行为 。 企业、个人因利率上涨 ， 或营收下降 ， 选择减少借贷 ， 或提前还款等 。
但是 ， 市场有风险 ， 不是所有的企业及个人都能够做好风控 ， 一旦营收或利率预期出现偏差 ， 负债可能失控 ， 出现债务危机 。 如果群体性误判 ， 还可能出现经济危机 ， 陷入债务危机的企业可能破产 ， 金融项目可能暴雷无法兑付 。
经济危机 ， 也是一种自然去杠杆的方法 ， 只是手段简单粗暴 。
日本1990年泡沫危机、美国2008年金融危机 ， 都是通过市场自然出清的方式去杠杆 。 所以 ， 我们看到 ， 美国的杠杆率有涨有跌 ， 金融周期始终保持着灵活运动 。
这是市场作用的结果 。
人为去杠杆 ， 是政府主动去杠杆 ， 以降低系统性金融风险 。 通常的做法是 ， 提高利率 ， 紧缩银根 ， 减少企业贷款 。
推荐阅读
- 中美高级官员召开视频对话会应对新冠肺炎疫情、气候变化等全球性挑战
- 民调：三分之二受访美国人认为特朗普应对疫情过慢，党争激烈
- 英国专家：英政府应对首波新冠疫情反应太慢，或致4万人死亡
- 美农业部推出190亿美元援助计划应对新冠疫情
- ?北美观察丨超级英雄走上街头打击病毒 墨西哥人能否安然渡过疫情？
- 「疫情」《华盛顿邮报》调查报道复盘美国政府疫情应对失误
- 美国■《华盛顿邮报》调查报道复盘美国政府疫情应对失误
- 美政府“欲问责”世卫组织 外媒质问：为什么有的国家能更好应对疫情？
- 「复产」《金融支持企业应对疫情和复工复产融资政策措施和特色融资产品（服务）一本通》发布
- 【疫情】“加强合作是我们的共同选择”——访泰国新冠肺炎疫情应对管理中心发言人塔威信