中泰资管李玉刚：在并不拥挤的赛道做量化投资( 二 )
定性就是你的隐含前提是什么 ， 我们的决策行为 ， 都是围绕隐含前提来做 。 回到我们做的量化产品 ， 无论是指数增强还是对冲产品 ， 背后的公理也是要符合定价原理——基于定价错误 。
朱昂：量化投资的公理性还是基于价值的判断？
李玉刚
价值判断有两种做法 ， 一种是绝对价值的判断 ， 一种是相对价值判断 。 绝对价值判断是很难的 。 举个例子 ， 要判断某商业银行的绝对价值 ， 究竟是值1万亿还是1.5万亿 ， 是一件比较困难的事情 。 除非处于格雷厄姆所说的绝对低估状态 ， PB水平很低很低 。 但如果我们做相对价值的判断 ， 就比较容易的 。 我们可以拿这家银行去和那家银行做相比 ， 看看这两个是否有可比性 ， 然后比较下来哪个标的更好 。
我们有一套多因子模型来给股票进行分类 ， 判断它们是不是可以进行比较的 。 对于相对价值来说 ， 隐含的重要前提就是可比性 。 不同因素也会导致公司在某个阶段 ， 不具备了可比性 。 比如说2016年宝能举牌了万科 ， 造成了万科股价的变化 。 那么这时候万科和保利地产股价变化的可比性就发生了变化 。
我们如果单纯从行业划分、从盈利模式的角度来分类 ， 可能会出现一些偏差 。 有些股票在某个阶段变成不是同一个类型的股票 。 多因子模型去做划分的准确度会更高 。 我们做风险组合的时候 ， 非常看重这两个股票之间是不是能代替的 。 这也是我们和教科书上做指数增强不太一样的方式 。
和其他人做指数增强不同 ， 我们不是用多因子模型来预测超额收益的 ， 而是作为对股票分类的工具 ， 帮助我们能更好地做价值判断 。
我们的投资内核 ， 依然是价值投资 。
相对价值的均值回归方法
朱昂：您和市场上大部分做量化投资的不太一样 ， 你们投资的独特性能否再展开讲讲？
李玉刚
其他人的具体做法我们未必了解 ， 市场上对于多因子模型的使用主要是从动量、成长性、质量、价值、市值、分红率等等各种因子去给一个股票打分 ， 通过打分再进行分组 。
大家通常讨论的这个因子有没有效 ， 是指预测超额收益有没有效 。
这种方法是基于历史检验 ， 是一种统计的思路 。
从方法论上看 ， 是基于归纳法 。
通过历史的有效性 ， 来指引未来能否基于有效 。
但是对于我来说 ， 这个思路是无法说服自己的 。 如果我对真理性的检验没有那么信服 ， 那么这会成为我投资中的缺陷 。
在我的投资中 ， 能够说服自己的是对相对价值的判断 。
比如说假设沪深300的指数是3000点 ， 而对应的股指期货合约是3500点 。 那么一个同样的品种有一个较高的价格 ， 一个较低的价格 ， 谁更便宜就比较容易判断 ， 这就是比较能够说服我自己的一种方法 。
朱昂：那么您能否讲讲多因子模型如何将股票进行分类？
李玉刚
多因子模型的作用是 ， 进行分层抽样 。 常用的分层抽样会运用在指数策略的分类 。 比如先按照行业分 ， 再按照市值来分 。 我们常用的因子会加入动量、估值、成长性 。 关键是理解驱动不同因子背后的因素 。
比如说大部分低估值的公司属于周期类公司 ， 高估值的大部分是成长类 。 然后我们加入动量因子 ， 把过去一年涨幅排名靠前和靠后的看一下 。 我们会把市场上的股票进行不同分类 ， 按照这些因子看他们哪些部分会交叉 。 当两个股票有类似的因子因素 ， 就看估值比较 。 比如说两个银行股 ， 市盈率相仿 ， 一个是5.5倍市盈率 ， 另一个是6倍市盈率 。 我们就看他们历史的比价关系 ， 再看他们偏离历史比价关系在什么水平 。 类似的比价关系是由增速水平决定的 ， 如果偏离程度越大 ， 我们就会去看是否会出现回归 。
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