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【零度AM】原油宝是如何“杀死自己”的


【零度AM】原油宝是如何“杀死自己”的
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（深度长文警告 ， 本文长达5000字 ， 预计阅读时间15分钟）
中国银行的“原油宝”成为了众矢之的 。
这只让投资者的100万投资可以在一夜间倒赔数百万的产品 ， 至今仍然被中国银行以多份公告来疑似“甩锅” 。
如果单纯比照产品协议 ， 无论是从维持持仓、到暂停境内交易、到按收盘价结算和到期轧差 ， 中国银行所有操作看似没有违反与客户签订的纸面协议 。
但是 ， 通过原油宝持有WTI05合约的投资者亏损至此 ， 甚至让大行们叫停客户对此类产品的开单 ， 这已绝非一个糟糕的产品设计遇上倒霉的极端风险就能解释的黑天鹅 。
对于中行、内资机构乃至整个金融行业而言 ， 此次事件所暴露出的隐患 ， 是异常深刻且发人深省的 。
通过复盘可以发现 ， 这完全是一个原油宝“自己杀死自己”的故事 。
-37.63美元/桶的创纪录价格 ， 既是导致中行客户巨亏的原因 ， 也是原油宝如此运营的必然结果 。
这背后有着国有大行在对待客户利益上的轻慢 ， 有着形同虚设的风控盯盘、额度管控和投资者适当性管理 ， 更有着分业体制下对行为监管无法实现统一的尴尬 。
1 ·原油宝的本质
时至今日 ， 我们发现市场中的诸多讨论 ， 未能将原油宝这款产品的性质搞清楚 。
“原油交易工具”“交易产品”“理财产品”是媒体中常见的描述词汇 。
这是因为 ， 很多人在照搬中国银行的官方定义——“中国银行面向个人客户发行的挂钩境内外原油期货合约的交易产品”
但究其金融属性来讲 ， 原油宝其实属于一种对原油合约进行了证券化处理的“浮动收益凭证” ， 这种产品在华尔街被称为“linked notes” ， 又被称为“连结型证券” ， 属于证券衍生品的范畴 。
通过持有收益凭证 ， 投资者可以间接的拥有原油、贵金属、沪深300指数或某一特定资产的收益与风险 。
在银行看来 ， 这种产品只是帮助客户实现大类资产配置的一种工具 。 当然 ， 许多ETF基金也能实现投资某一大类资产的相似效果 。
但收益凭证与ETF有着本质的区别 。
首先 ， 资管产品是独立于发行机构与管理机构的 ， 属于表外业务；但收益凭证却是发行机构的表内业务 ， 投资者的钱货真价实的流入了发行人的表内资产 ， 再由发行人进行代理买卖 。
换而言之 ， ETF管理机构并不承担风险 ， 但收益凭证却是一项货真价实的资本中介业务 ， 每一笔交易都意味着对资本金的消耗 ， 因此这类往往需要抗风险能力强、资本实力雄厚的大型机构才能够开展 。
其次 ， ETF的收入来自于产品管理费 ， 而收益凭证的收入结构则更加复杂 ， 更多取决于产品设计 ，
以原油宝为例 ， 中行在原油宝收入主要体现在两个环节 。
一是做市商收入 。
当客户在中行下单后 ， 中行会在境外买入等量的原油来避免自身承担油价波动风险 。
但作为国有大行 ， 中行的潜在客户非常多 ， 一些交易指令还没到芝加哥 ， 就在客户之间成交了 ， 因此原油宝会在同一时点为投资者开出不同的买入价和卖出价 ， 并在两者之间赚取差价 。
实际上 ， 中行通过这款收益凭证的发行 ， 成为了WTI原油合约的场外隐形做市商 。
二是不对称的保证金设计带来的存款盈余 。
原油宝不支持杠杆交易 ， 因此客户在中行下单被要求缴纳100%保证金 ， 但芝加哥交易所（CME）要求的保证金比例只有13.4% ， 即客户多缴的保证金实质上成为了中行的无息存款 ， 这对银行来说是放到嘴边的蛋糕 。
如果油价不为负 ， 原油宝对中行而言简直是一本万利的买卖 。
2 ·油价的死亡列车
原油宝事件的导火索 ， 起因是原油价格的黑天鹅 。


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