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『红刊财经』暴跌中不跌反涨对A股的投资启示，宝洁、高露洁、高乐氏等消费巨头

作者：张景舒
3月份 ， 标普指数创下了2008年金融危机以来单月最大跌幅 。 受新冠肺炎疫情影响 ， 金融、建筑、能源和航空等很多行业的下跌幅度都超过了30% 。 但与此同时 ， 网上会议公司ZOOM以及许多消费者必需品公司 ， 如宝洁、高乐氏和高露洁等 ， 表现却非常坚挺 ， 不但下跌幅度远小于标普500 ， 有的甚至不跌反涨 。 例如 ， 以美东时间2月12日美股开始调整计算 ， 截至4月8日收盘 ， Wind数据显示 ， 标普500累计涨幅为-18.1% ， 而同期高乐氏、高露洁、宝洁累计涨幅分别为9.88%、-7.73%和-8.05% ， 他们也因此被投资者称为“下行经济中的宠儿” 。 本文笔者将以这三家公司为例 ， 解析美股消费巨头旺盛生命力背后的投资逻辑 ， 希望本文能够为国内投资者投资A股消费龙头带来启发 。
宝洁、高乐氏和高露洁等消费巨头
投资回报率长期持续跑赢标普500
消费者必需品公司大多属于“低β”类企业 ， 也就是说 ， 他们的涨跌幅度的波动通常小于大市（见图1） 。 这让他们在下行周期中广受防御型投资者的喜爱 。 除此之外 ， 这类公司通常盈利能力很强 ， 护城河很宽 ， 较受价值投资者的喜爱 。 “股神”巴菲特就投资过很多类似企业 ， 如喜诗糖果、通用磨坊、贝利阿采斯、吉列剃须刀和卡夫亨氏 。
图1：2020年以来宝洁、高乐氏及高露洁等一系列消费者必需品公司的跌幅远小于标普500（数据来源：CapitalIQ）
『红刊财经』暴跌中不跌反涨对A股的投资启示，宝洁、高露洁、高乐氏等消费巨头
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哥伦比亚大学价值投资项目的前教授布鲁斯·格林沃德曾经说过 ， 对一个行业是否具有护城河的试金石之一 ， 便是这个行业是否具有稳定的经营利润率以及资本回报率(ROIC) 。 能源和大宗商品、航空、汽车制造等行业几乎不具备任何护城河 ， 因此企业在经济上行时可能净利润节节攀升 ， 但经济下行时便可能会经历连年亏损甚至倒闭 。 这样的企业 ， 经营利润率波动会很大 ， 而资本回报率可能经常是负数 。
检验宝洁、高露洁、以及高乐氏的经营利润率 ， 我们可以发现 ， 他们在过去十年内都相当稳定 。 其中宝洁和高乐氏的经营利润率基本稳定在20%左右 ， 而高露洁的经营利润率高达23%-25% 。 （见图2）
图2：过去十年以来宝洁、高乐氏以及高露洁的经营利润率相对稳定 ， 周期性变化很小（数据来源：各公司年报）
『红刊财经』暴跌中不跌反涨对A股的投资启示，宝洁、高露洁、高乐氏等消费巨头
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检验宝洁 ， 高露洁 ， 以及高乐氏的资本回报率 ， 我们可以发现 ， 他们都基本稳定在两位数 ， 高露洁的资本回报率甚至常年在30%以上 。 （见图3）
【『红刊财经』暴跌中不跌反涨对A股的投资启示，宝洁、高露洁、高乐氏等消费巨头】图3：过去十年以来宝洁、高乐氏以及高露洁的资本回报率相对稳定 ， 且都维持在两位数以上的高位（数据来源：各公司年报）
『红刊财经』暴跌中不跌反涨对A股的投资启示，宝洁、高露洁、高乐氏等消费巨头
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事实上 ， 这些企业不仅在过去的三个月内跑赢标普 ， 在过去的20年中 ， 依然大幅跑赢标普 。 自2000年以来 ， 宝洁上涨129% ， 高露洁上涨128% ， 高乐氏上涨271% ， 而同期标普500的回报为78% 。 （注：此处为计入分红 。 由于这类消费者必需品公司通常分红很高 ， 因此计入分红之后 ， 可能跑赢标普500的幅度更大）那么 ， 为什么这些消费者必需品公司能够长期保持极高且高度稳定的经营利润率和资本回报率 ， 进而持续跑赢标普500呢？
规模、品牌、渠道等构成
消费者必需品公司强大护城河
前文我们提到 ， 消费者必需品公司通常具有很深的护城河 。 护城河可以分为几类 。 常见的护城河包括规模经济、网络效应和杰出品牌导致的社会地位 ， 或低搜索成本、高转换成本、成瘾性、成本优势及政府管制 。 对于消费者公司来说 ， 主要的护城河有两个 ， 即规模经济与杰出品牌 。
规模经济方面来看 ， 在诸多细分领域中 ， 上述三个企业都具有压倒性的市场占有率 。 宝洁在美国的剃须刀市场占有60%的市场份额 ， 在美国的洗衣粉行业占有59%的市场份额 。 高露洁在全球牙膏行业中占有32%的市场份额 。 高乐氏在漂白粉行业美国的漂白粉及垃圾袋行业分别占有60%和30%的市场份额 。 这些企业通过分摊包括部分营销成本、生产及分销成本、管理和运营成本等固定成本 ， 让每个单元的销售能够带来更高的利润 ， 这也是为什么如上细分领域鲜有新的颠覆者 ， 而此三家公司能保持长期稳定且居高不下的经营利润率和投资回报率 。
如果既存竞争者拥有80%的市场份额 ， 并简单假设固定成本相同 ， 那么单看固定成本一项 ， 既存竞争者的利润率高出新进竞争者16% 。 （见表1）
『红刊财经』暴跌中不跌反涨对A股的投资启示，宝洁、高露洁、高乐氏等消费巨头
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更有意思的是 ， 这类规模经济导致的护城河 ， 会在市场变大的情况下被稀释 。 我们假设市场扩大十倍 ， 同样用数字来说明 。 如果我们假设市场大小增加十倍 ， 而固定成本不变 ， 那么固定成本均摊导致的规模经济优势就会被稀释 ， 既存竞争者的利润率仅高出新进入竞争者1.6% 。 （见表2）


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