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「公募」周以升：乐观主义者的春天-中国公募REITs


不知谁说的：未来属于乐观主义者——因为相信 ， 所以看见；因为实践 ， 所以实现 。
这篇是我2018年写给《REITs分析与投资指南》中文版的序（罗桂连博士翻译） ， 也许可以代表那时那刻业者的困惑和步步探索的艰难 。
今天我们终于迎来中国公募REITs的诞生 。 有人唏嘘于没有能够将大类商业不动产一次性囊括在内 ， 然而小步快走才最是中国的改革智慧 。
特别值得大家关注的是 ， 通过监管层、政策起草组和业内专家的一系列宝贵的工作 ， “具有商业不动产属性的基础设施”（物流、特定产业园区等）也有望获得准生证 。
令人喜极而泣 。
我们相信 ， 一个新的时代已经徐徐展开……
中国版REITs路在何方？
暨：斯提芬妮﹒克鲁森凯莉《REITs分析与投资指南》中文版推荐序
【「公募」周以升：乐观主义者的春天-中国公募REITs】
「公募」周以升：乐观主义者的春天-中国公募REITs
本文插图

在目前的国内房地产行业和金融行业 ， 也许没有任何一个金融产品和金融创新能够比REITs牵动更多的关注 ， 并被倾注更多的期待！
作为地产金融的皇冠明珠 ， REITs处在国内两股强大而热切的力量中间 ， 一侧是沉重而亟待盘活的商业不动产 ， 另一侧是陷入“资产荒”的投资人 ， 只待因缘和合 ， 破茧成蝶 。 根据CBRE研究 ， 中国可投资商业物业价值超过20万亿元人民币 ， 然而2016年全国的大宗交易成交仅仅为1800亿元人民币 ， 其交易活跃度指标仅为0.81 ， 远远低于美国的4.85 。 同时 ， 中国金融行业严重缺少中等收益中等风险的投资产品 ， 这也是住宅市场日益投资化和投机化的原因所在 。 REITs诞生的迫切性毋庸置疑 。
然而 ， 虽经几代金融监管者和从业者孜孜推动 ， REITs却屡屡只见楼梯响不见伊人来 。 我们不仅要问：REITs在中国落地障碍到底在哪里呢？我们离REITs到底有多远？
REITs在西方经历半个多世纪的演化 ， 经历多个经济周期 ， 而终能日益鼎盛 ， 有着其内在的逻辑：一是确实为投资者创造了理想的收益 ， 商业物业这个大类资产类别也证明了其穿越周期的能力；二是其税收优惠政策起到了极大的促进作用；三是其公司治理和透明度在波折中学习 ， 经受住了历史的考验；四是充分满足了物业持有人流动性的需求以及作为战略平台的价值 。
在国内 ， REITs的诞生和发展离不开如下五个主要条件：税收 ， 法律框架和监管环境 ， 时机、估值逻辑和配套融资工具 ， 不动产管理人的成熟 ， 投资人的成熟 。 其中 ， 有些是必要条件 ， 有些是加强条件 ， 有些是动态条件 ， 国内REITs的诞生必有赖于这些条件的和合 。 只有正确理解这些条件的作用 ， 并融入行动 ， 才真正能够推动中国REITs朝正确方向行进 。
税收
业内有一个非常流行的观点：税收优惠是REITs推出的必要条件 ， 税收优惠不出 ， REITs无望 。 其论据是：所有成熟市场都有或多或少的税收优惠；而且REITs在其最早的市场美国也是由于税收好处才被金融界和地产界人士加以利用而逐步发展的 。
依照这种似是而非的观点 ， 鉴于税收政策需要中央政府的部际协调 ， REITs在国内必须是自上而下落定 ， 在最高层领导未加以关注并推动的情况下 ， 自下而上的努力毫无意义 。
在笔者来看 ， 这种观点非常值得推敲 ， 且危害很大 ， 必须加以廓清：
REITs的IPO完全可以看做一个原始物业持有人将物业出售给REITs载体的一宗交易 。 该种交易与其他的私募大宗交易没有本质的区别 。 据CBRE数据 ， 中国2016年大宗交易超过1800亿元（其中以一线城市为主） ， 其中私募基金占13% ， 保险公司占18% ， 境外投资者占19% ， 企业和开发商等占另外的50% 。 这些买方的交易绝大多数以有限责任公司作为物业持有的载体 ， 同样没有国外REITs所享有的税收优惠 。 既然私募交易可行 ， REITs作为收购载体与原始权益人之间的交易自然也有可能；也就意味着REITs当然有其可能了 。 这是第一个层次的谬误 。


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