「公募」周以升：乐观主义者的春天-中国公募REITs( 三 )
不动产基金管理人的成熟
发展REITs的目的之一是让投资人特别是中小投资人分享不动产的增值机会 。 REITs远不止是一个被动的“资产配置或者资金分配”的静态对象 ， 而是强烈依赖运营和资产管理的动态投资载体 。 这从香港REITs规则对REITs的定义可见一斑：
“房地產投資信託基金是以信託方式組成而主要投資於房地產項目的集體投資計劃 。 有關基金旨在向持有人提供來自房地產的租金收入的回報 。 房地產投資信託基金透過出售基金單位獲得的資金 ， 會根據組成文件加以運用 ， 以在其投資組合內維持、管理及購入房地產 。 ”
在羡慕美国等成熟国家REITs创造的高收益率背后 ， 我们必须得问谁在创造价值 ， 如何创造价值 。 REITs价值创造 ， 归纳下来取决于几个方面：
·资产组合管理：特别是把握周期 ， 发挥专业能力进行新项目的投资 ， 退出等管理；
·资本结构管理：物业的负债和股权融资管理 ， 往往与资产组合管理和物业经营管理相互配合；
·物业经营管理：物业日常的重新定位 ， 大修改造决策 ， 经营租赁经营管理等；
·物业日常维护管理：主要是日常的维护 ， 清洁保养等简单物业管理服务；
·最后 ， 再加一个投资人层面的管理内容 ， 即监管协调和投资者关系管理 。
不动产基金管理人 ， 作为REITs的法定管理者 ， 必须自身或者通过外包成功地完成上述所有职能 ， 方能为股东创造价值 。 上述部分职能可以外包 ， 比如物业日常维护管理 ， 以及招商招租的中介服务等 。 然而 ， 根据国际实践来看 ， 包括资产组合管理、资本结构管理、核心的物业经营管理和投资者关系管理等核心职能都必须要由不动产基金管理人自身来完成 。 这就对不动产基金管理人提出很高的要求 ， 因此 ， 不动产基金管理人大多由符合监管规定的持牌机构来承担 。
在国内 ， 立刻能够胜任上述所有职能的机构仍然非常稀缺 ， 传统的开发商比较熟悉资本结构管理、物业经营管理和日常维护 ， 正在逐步学习资产组合管理 。 金融机构熟悉的是投资者关系管理 ， 也正在逐步学习资产组合管理 ， 对物业经营管理仍较为陌生 。 专业的商业物业私募基金管理人有少数具备资产组合管理 ， 资本结构管理 ， 物业经营管理和物业维护管理之全面能力 ， 然而仍然需要学习投资者关系管理 。
然而 ， 正如我们在新加坡和香港等较后发展的REITs市场看到的 ， 正是也必须通过项目的实践、行业学习和人员的流动 ， 不动产基金管理人才可以逐步成长和成熟 。 这也需要我们在制定国内的REITs规则时 ， 充分考虑如下问题：如何培育不动产基金管理人 ， 如何激励和发挥不动产基金管理人的积极性 ， 从而为投资人创造价值 ， 吸引和留住投资人持续投资REITs 。
投资人的成熟
REITs（特指权益型REITs）市场形成和健康发展的必要条件之一是权益型商业不动产投资人的壮大和成熟 。 如中国整体的实体经济一样 ， 商业不动产存在着权益型投资人严重不足的问题 。 权益性投资人来自于两个方向：传统的产业资本 ， 和当前投资于债的金融资本/个人资本（以主体兜底和刚性兑付为主） 。 由于产业资本主要靠利润滚存 ， 短期大规模形成有难度 。 因此 ， 必须引导金融资本/个人资本向权益型资本转化 ， 才能促进权益市场的发展 ， 也才能使中央政府关注的杠杆率降下来 。 那么这些机构的转化路径如何呢？
偏债资本转向权益型资本绝非一蹴而就 。 让金融机构从传统的以刚性兑付和主体信用为特征的债类投资向权益性投资转换 ， 中间须经历必要的过渡 。 这个过渡对应的投资产品即是：不依赖主体信用的债项融资 ， 结构化融资或优先股等；其中集大成者就是资产证券化 。 而且 ， 通过资产证券化等直接债项融资工具降低债务融资的成本 ， 会加大权益性资本的收益 。 一方面对传统债项资本进行挤压 ， 另一方面也吸引他们投资权益级别 。
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