「公募」周以升：乐观主义者的春天-中国公募REITs( 二 )
那么 ， 是否公募REITs的投资人定价和估值没有私募投资人估值高 ， 从而造成发行公募REITs相比私募交易没有竞争力呢？实际上 ， 目前进行私募交易的保险、私募基金等完全可以通过REITs载体来投资物业 ， 因此这个角度的辩解也不成立 。 更进一步来讲 ， 成熟的公募REITs在定价上应比私募大宗交易更有优势 ， 主要有两方面原因：一方面 ， 对投资人而言 ， 由于公募REITs有流动性且投资额度可以非常小 ， 物业放入REITs比进行私募交易可以获得更高的价值实现；另一方面 ， 对原始权益人来讲 ， REITs的品牌效应和战略价值使其愿意以一定的折扣出售物业 。 这是该种观点第二个层次的谬误 。
技术上说 ， REITs的税收问题包括两个方面：一是重组期的税收；二是持有期的税收 。 持有期的税收通过技术和交易结构的设计在多数情况下可以规避其很大一部分 。 而重组期的税收 ， 在相当多的情况下（主要指股权交易） ， 原始权益人的税收磨损与直接出售相仿 。 当然 ， 原始权益人自持权益部分的税收递延需要另做筹划 ， 通过交易结构的创新 ， 该问题仍有缓解之可能 。 实操中 ， 我们已经看到很多原始权益人完全接受其相应的代价 ， 这在类REITs实践中非常常见 。
从以上分析可以看出 ， 明确的税收优惠政策并不是REITs是否能够诞生的必要条件 ， 虽然它很可能是REITs市场发展壮大和持续繁荣的必要条件；在税收优惠不明确的情况下 ， REITs完全可以 ， 且完全有必要采用自上而下与自下而上结合的方式加紧向前推进 。
法律框架和监管环境
RETIs的中国化之路是在实践中逐步推进并向最终目标靠近 。 2014年中信启航的类REITs是监管层和业界通过借鉴台湾的不动产资产信托（REAT）在中国大陆的不动产证券化实践；它借助资产支持证券 ， 第一次将商业物业的资产和权益推入到证券市场 。 随后的鹏华万科的类REITs则更进一步将封闭式基金与不动产的租金收益权相结合 ， 跨出了向公募方向发展的重要一步 。 从当前业内的实践来看 ， 将上述两个产品创新进行综合 ， 将公募基金和资产支持证券相结合 ， 有望开拓出国内本土的REITs之路 。 在监管层和业内有志之士的推动之下 ， 政策和法律层面已臻突破 。 中国版的REITs必须是自下而上和自上而下的结合 ， 在实践中推动 ， 万非消极等待 ， 才是行业发展的正途 。
时机、估值逻辑和配套融资工具
笔者在投行期间曾经参与香港第一只REITs“领汇”的IPO ， 随后也曾将目光放到国内市场 。 然而 ， 我们迅速的意识到 ， 除了法律环境 ， REITs的落地还面临时机、市场环境和估值逻辑的制约 ， 分层次讨论如下：
遍览国际 ， 新兴市场的REITs推动起来都很有困难 。 我们往往将其归咎于法律环境 ， 而忽略新兴市场的房地产市场和金融市场的自身特点和规律 。 简而言之 ， 新兴市场具有两个重要特点：其一 ， 由于经济增长率较高 ， 租金和物业的资本升值快 ， 但静态的当期租金收益率低；其二 ， 由于经济快速增长 ， 资金稀缺 ， 因此利率均偏高 。 这两个特点造成一个现象就是：非常明显的负杠杆 ， 也即物业静态的净租金收益率低于融资成本 ， 因此权益投资人分红派息将会非常有限 。 该种现象下 ， 对增长抱有顾虑的投资人宁愿投资高息的债 ， 而不愿意持有物业或者投资商业不动产的权益 。 因此 ， 我们看到早期中国商业物业大宗交易以外资专业机构投资人而非本土投资人为主 ， 外资往往以部分或者全部境外融资来平衡其融资成本 ， 从而获得相当的当期权益派息或收益 ， 来平衡资产升值的潜在波动风险 。
到目前为止 ， 国内主要城市的商业物业进入相对平稳的时期 ， 租金增长相对平稳 ， 以租金收益率和资本化率来进行估值 ， 逐步成为买方和卖方的共识 。 在这种情况下 ， 融资利率将对估值产生根本性的影响 。 物业的持有人希望自身的权益投资 ， 不仅要靠博取高额的资产升值 ， 而更将眼光放到持有期的派息 ， 理想情况下权益投资者希望有超过负债成本的派息率 ， 这正是国际上成熟REITs投资人的逻辑 。 因此 ， 负债的成本成为估值的重要变量 。 简单测算 ， 在杠杆率为50%的假设下 ， 维持同等的权益投资人派息 ， 融资成本1%的落差会造成估值10%左右的差异 。 因此 ， REITs的配套融资工具的优化逐渐也必须成为我们重要的课题 。 某种意义上 ， 债务融资的优化将会在优化配套融资的同时 ， 将传统投资负债的投资人挤压或者吸引到权益端的投资 ， 为REITs准备了大量的潜在投资者 。 而商业物业最佳的融资优化就是大力发展直接融资 ， 替代传统的间接融资工具 ， 也即笔者最近两年一直大力呼吁的方向之一：CMBS（国内的部分类REITs的本质也是一种中国化的CMBS） 。
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