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「财经密报」美国60年房地产牛市如何终结并引发金融危机( 二 )


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二、牛市为何终结？又为何引发国际金融危机？
1、牛市走向泡沫
1946-1999年 ， 名义和实际房价指数年均增速分别为5.0%和0.7% ， 牛市表现较为温和 。
2000-2005年 ， 市场交易过热、房价暴涨 。 2005年 ， 一二手房交易量达到836万套、较1999年增加38% ， 交易额达到1.98万亿美元 ， 较1999年增加102%；同期 ， 名义房价指数上涨66%、年均增速高达10.6% ， 实际房价指数上涨46%、年均达7.9% 。
「财经密报」美国60年房地产牛市如何终结并引发金融危机
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2、房地产泡沫是一个货币现象
房地产泡沫是一个货币现象 ， 政府的货币金融政策是关键推手 ， 体现在宽货币、宽信用和弱监管三个方面 。
（1）宽货币
政策利率和房贷利率降至历史低位 。 为应对互联网泡沫危机 ， 2000-2003年美联储连续13次降息 ， 联邦基金利率目标从6.5%降至1% ， 带动联邦基金利率降至1%左右的历史低位水平 ， 与五十年代相当；同期 ， 居民房贷利率也明显下行 ， 新发放单户住房传统贷款的平均利率从8%下降至5.4% ， 创1963年有数据以来的最低水平 。
货币超发 ， 增速明显高于经济增速 。 2001-2004年M1年均增速6.0% ， 比1946-1999年高1.3个百分点；M2年均增速6.8% ， 比1946-1999年高0.2个百分点 ， 比名义GDP增速高2.3个百分点、较1946-1999年的M2与名义GDP增速差值多2.9个百分点 ， 比实际GDP增速高4.5个百分点、较1946-1999年的M2与实际GDP增速差值多1.1个百分点 。
「财经密报」美国60年房地产牛市如何终结并引发金融危机
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（2）宽信用
在住房金融一级市场 ， 政府降低购房者的首付负担 。 2003年《美国梦首付款法》每年为首次购房的低收入家庭提供总计2亿美元援助 ， 目标帮助4万户家庭支付首付款和贷款达成手续费；2004年《零首付法》将FHA保险贷款的最低首付比例从3%降至0 。
在住房金融二级市场 ， 政府要求房利美和房地美加大对中低收入家庭的贷款购买比例 。 1992年《联邦住房企业金融安全和稳健法》出台 ， 授权HUD对两房制定具体的可支付借贷目标 ， 包括购买中低收入家庭住房抵押贷款的最低比例、以及购买位于服务不足地区的贷款的最低比例 。 HUD自1993年首次制定可支付借贷目标以后 ， 多次上调目标水平 ， 2001-2006年 ， 两房购买的抵押贷款中 ， 中低收入家庭贷款占比不得低于50% ， 收入水平较低或少数族裔聚居的服务不足区域的贷款占比不得低于30% ， 刺激银行、按揭公司大量发放次贷 。
「财经密报」美国60年房地产牛市如何终结并引发金融危机
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抵押贷款存量突破10万亿美元 。 2005年 ， 居民住房抵押贷款余额达到10.1万亿 ， 较1999年翻倍 ， 年均复合增速高达12% ， 较1946-1999年高2个百分点 。
（3）弱监管
金融自由化浪潮兴起 ， 监管松弛 ， 创新不断 ， 资本市场流动性过度流入房地产 。 1994年《州际银行和分支机构效率法》颁布 ， 取消了在各州开设银行分行的许多限制 ， 并允许银行机构在全国统一的标准下收购任何其他州的银行 ， 使银行走向全国化经营 。 1999年《金融服务现代化法》颁布 ， 废除《1933年银行法》（即《格拉斯-斯蒂格尔法》） ， 取消分业经营限制 ， 允许商业银行、投资银行、证券公司、保险公司进行整合 ， 并且没有授权任何金融监管机构对投资银行控股公司进行监管 。 在一系列金融自由化政策的支持下 ， 美国金融机构的形态、业务、产品显著复杂多样化 。 以商业银行、投资银行、证券公司、保险公司、基金公司等为主的多元化金融机构跨州跨境经营、逐渐发展至“大而不能倒”又“大而不能管” ， 混业经营但分业监管；对冲基金、私募股权基金等影子银行体系愈渐庞大但游离于监管之外；金融创新层出不穷 ， 衍生品爆发式增长 ， 但结构复杂难以监管 ， 甚至连发行机构、评级机构、投资机构都未能准确测算风险 。 在房价只涨不跌的一致预期下 ， 金融体系疯狂投资抵押贷款相关证券及其衍生品 ， 2006年抵押贷款相关证券的规模达8.4万亿美元、占抵押贷款余额的比重达到80% ， CDO/CDS/CDOs不断被创新 ， 2007年CDO的发行规模约5000亿美元 ， 导致资本市场流动性过度流入住房市场 。
「财经密报」美国60年房地产牛市如何终结并引发金融危机
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3、牛市的终结：加息刺破泡沫 ， 次贷危机爆发 ， 引发全球经济金融危机
次贷家庭的首付比例、收入水平、信用等级均较低 ， 风险较高 。 针对次级贷款购房者 ， 抵押贷款机构设计了多样化的贷款产品 ， 包括两步贷款、买下利率贷款、只付利息贷款、气球贷款等 ， 多数次贷为浮动利率贷款 。 在贷款发放后的初期 ， 利率低、月供低 ， 居民偿付压力很小 ， 但特定的优惠阶段结束之后 ， 利率和月供都会显著提高 。 次贷危机前夕 ， 居民的住房负担创历史高位水平 ， 2006年有抵押贷款的自住户中 ， 住房负担水平超过30%的住房户比例达到了37% ， 较1989年提高了13个百分点 ， 居民偿债的现金流压力和违约风险显著提升 。


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