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「李思琪，注册制改革，信用债市场」注册制改革对我国信用债市场的影响( 二 )


（二）信用债的品种结构优化
（1）中期票据的替代效应可能减弱
2008年中期票据引入国内市场 ， 并在短期内得到了快速发展 。 过去企业债和公司债的行政干预较多 ， 发债条件相对严苛 ， 而中票推出之际就采用注册制发行 ， 具有发行主体广泛、发行条件宽松、募集资金用途自由等市场化特征 ， 大幅提升了企业融资效率 ， 对企业债、公司债产生了一定程度的分流 。
2016年以来 ， 企业债发行规模开始萎缩 ， 明显落后于同期的公司债和中票（参见图1） 。 截至4月15日 ， 中票的存量规模为7.05万亿元 ， 占非金融企业信用债市场总量的25.5% ， 为企业债的3倍 。 2019年中票的净融资额为9449亿元 ， 企业债为-3348亿元 ， 且从2017年起已连续4年为负 ， 企业债的供给已明显受到挤压 。 制度松绑后 ， 企业债融资的吸引力增强 ， 企业债发行有望进入快速轨道 ， 中期票据的替代效应也将逐渐减弱 。
「李思琪，注册制改革，信用债市场」注册制改革对我国信用债市场的影响
本文插图

图1: 企业债、公司债、中票的发行规模（亿元） 数据来源：Wind
（2）公开发行的公司债市场份额提升
截至4月15日 ， 一般公司债的存量规模为4.12万亿元 ， 私募债3.49万亿元 ， 私募债占公司债总规模的46% 。 新证券法在公司债发行条件中删除了“最低公司净资产”、“累计债券余额不超过公司净资产40%”等条款 ， 发行资质要求降低 ， 符合公开发行条件的主体范围明显拓宽 。 同时 ， 新证券法取消了“公司债券期限为一年以上”的规定 ， 1年期以内的短期限公司债有望上市交易 ， 直接对标交易商协会的短期融资工具 。 总体而言 ， 新证券法实施后 ， 私募债发行门槛相对较低的优势丧失 ， 一般公司债的市场份额有望提升 ， 公司债的品种和期限结构也将更为丰富 。
（三）促进民营企业信用修复
近年来 ， 中央密集出台一系列民企纾困政策 ， 但由于民企信用违约高发 ， 市场风险偏好低位徘徊 ， 信用分层现象严峻 ， 民营企业融资难、融资贵的问题尚未得到根本性解决 。
企业债发行人以央企、国企为主 ， 民企占比极低 。 2019年民营企业的企业债发行量为仅为17亿元 ， 占总发行量的0.4% ， 净融资额为-56亿元 。 公开发行的公司债市场情况也不容乐观 。 2019年一般公司债的发行量为10861亿元 ， 其中民营企业发行量仅为1124亿元 ， 占比为10.3% 。 一般公司债的净融资额为5285亿元 ， 其中民营企业净融资额为-551亿元 。
新证券法取消了对于发行人净资产的要求 ， 有利于服务业等轻资产企业的发债融资 ， 而民营和中小企业是服务业的重要组成 ， 或将明显受益 。 随着新证券法落实 ， 预计将有更多民营企业发行公司债 ， 形成多元化、多层次的债券发行人结构 。 在市场化条件下 ， 优质民企有望从央企、国企的金融资源中分得一杯羹 ， 而随着市场深度和广度的拓展 ， 低资质企业的融资可得性也将得到提升 。
（四）改善债券市场分割局面
目前 ， 我国债券市场呈现出交易所市场（场内）和银行间市场（场外）相对分割的格局 ， 立法、监管、交易和托管体系均存在差异 ， 不同的债券品种只能在特定市场发行流通 。 其中 ， 公司债只能在场内市场发行 ， 非金融企业的短融、中票据等只能在场外市场发行 ， 企业债可以在场内和场外两个市场发行 。
新证券法实施后 ， 短融、中票、企业债、公司债、定向工具、资产支持证券等主要的信用债品种均采用注册制发行 。 4月16日 ， 交易商协会发布《非金融企业债务融资工具公开发行注册工作规程（2020版）》 ， 在分层分类注册发行管理的基础上 ， 将原来“两类”架构升级为“两层四类” ， 扩大统一注册发行下债务融资工具的品种 ， 进一步加强信息披露与投资者保护 。 据路透报道 ， 交易商协会拟进一步放宽银行间债务融资工具的发行条件 ， 包括取消短融、中票的“待偿还余额不超过净资产40%”的要求 ， 扩大能够享受注册便利的优质发行人范围 。


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