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壁垒富国基金许炎：科技股投资的α，是伴随优秀企业成长( 二 )


许炎  我管理的富国互联科技股票型基金的基准是中证TMT指数 ， 投资目标就是战胜基金的基准 ， 获得超额收益 。 总体来讲 ， 科技行业的增长比传统经济更快 ， 长期看都会有比较好的投资机会 ， 未来泛科技领域或会占到市场半壁江山 ， 也不用担心能力圈太小的问题 。 我的目标就是在科技领域构建自己的能力圈 ， 去构建获得持续超额收益的能力 。
极度看重个股的壁垒
朱昂：你非常看重个股选择带来的超额收益 ， 那么能否谈谈你的选股思路是什么？
许炎  我会从四个维度进行个股选择：1）公司的壁垒和竞争力；2）长期成长空间；3）所在行业的周期性；4）估值 。 对我而言重要性也依次排序 。 每个人看公司基本上都是这四个维度 ， 只是方法不同 ， 对应的排序不一样 。
在我的个股选择中 ， 壁垒是第一的 ， 其次是空间 ， 第三是景气周期 ， 最后是估值 。 在我持仓前二十大的核心品种中 ， 壁垒是最重要的 ， 这些公司都必须有比较强的壁垒 。 持仓二十大之外的非核心品种 ， 才是空间大于壁垒 ， 去选择一些有弹性的品种 。
我在构建组合时 ， 遵循“守正出奇”的想法 ， 大部分仓位在“守正”的个股 ， 都是科技行业中具有比较强壁垒的公司 ， 一小部分仓位用来“出奇” 。
朱昂：科技产业中也分布在包括电子、计算机、传媒、通信等领域 ， 会不会不同行业的公司 ， 捕获α的方式也不同？
许炎  我觉得整体来讲 ， 不同科技行业的个股选择差异不大 ， 关键是基于公司的竞争壁垒是否足够强 ， 商业模式是否足够好 。 具有竞争壁垒的公司 ， 一定会显著好于没有壁垒的公司 。 比方说手机摄像头这个行业 ， 也分为不同的环节 ， 其中竞争格局比较好 ， 有显著壁垒的公司 ， 成长的速度和确定性 ， 都明显高于竞争格局比较差 ， 壁垒不够强的公司 。
在科技领域做投资 ， 我也是比较偏好确定性 ， 寻找从1到N的机会 ， 而不是从0到1 。 我不是很看重爆发力 ， 确定性比较低爆发力较强的公司 ， 我可能只会用很小的仓位去买 。
朱昂：你非常看重公司比例 ， 能否和我们具体讲讲科技行业有哪几种壁垒？
许炎  我认为科技行业的壁垒 ， 其实和许多传统行业也类似 ， 主要有几种类型：
1）成本优势 ， 其实这本质是效率问题 ， 看谁的效率更高 ， 或者有规模效应；
2）针对需求端的壁垒 。 比如说品牌力、转换成本、网络效应等等 。 许多人认为消费品需要品牌力的壁垒 ， 其实科技领域也会有品牌壁垒 ， 比如一些to B的元器件 ， 采购商未必看重单价 。 如果出现问题 ， 要承担很高的风险 。 转换成本比较多在软件企业上看到 ， 我们用了某些软件 ， 要换成别的就很难 。 网络效应壁垒 ， 在互联网企业上看到的比较多 ， 也是互联网企业显著强于传统行业的地方 。
我举个例子来说明 ， 光学是一个特别好的赛道 ， 也在全球诞生了许多大牛股 ， 单手机的光学摄像头数量从过去1个摄像头发展到今天有7个之多 ， 这个过程中 ， 行业的增量是显而易见的 。 然而 ， 光学行业价值量最大的领域是在芯片环节 ， 而且竞争格局非常好 ， 绝大部分市场被全球三家公司垄断 。 有的公司壁垒就非常强 ， 在中美贸易摩擦后 ， 大量国内的公司都要选择在国内的供应商 ， 又给这家公司加厚了一部分壁垒 。
事实上 ， 中美贸易摩擦后 ， 我非常看重那些能够被纳入华为产业链的公司 。 华为在各个领域扶持的公司数量很少 ， 作为一个价值量很大的公司 ， 一旦得到华为的扶持 ， 就会和同行的差距拉大 。
作为基金经理 ， 我会花更多时间去深入思考公司壁垒 ， 有些壁垒不是显而易见可以找到的 ， 需要持续的研究和思考 。
反过来说 ， 我们过去看过许多行业增速很快 ， 动量很足 ， 由于无法构建壁垒 ， 最终的结果是大多数公司反而赚不到什么钱 。


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