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壁垒富国基金许炎：科技股投资的α，是伴随优秀企业成长( 三 )


科技行业的特征是 ， 总是能找到一大批增速比较快的细分领域 ， 今天我们找到一些行业增速20%到30%的子行业 ， 不是那么难的 。 所以 ， 在做投资的时候 ， 如果一个行业增长很快 ， 对我的吸引力没有那么大 。 对我最有吸引力的 ， 还是公司是否有壁垒 。 即使在行业增速不快的领域 ， 只要有壁垒 ， 公司自身是能保持比较快的增长 。 比如说通过市占率的提高、产品的优化、费用的压缩等手段 ， 带来利润率的弹性 。
朱昂：强壁垒也代表了盈利能够长期保持高速的增长？
许炎  强壁垒的公司 ， 盈利稳定性的溢价就更高 。 中国本身是一个GDP增速较快的国家 ， 即使抛开过去的增长速度 ， 今天我们找一个增速10%以上的行业还是比较容易的 ， 在科技领域就更多了 。
但是我们从生意的本质出发 ， 要找到能稳定赚钱的公司 。 许多行业增速很快 ， 竞争也很激烈 ， 百舸争流之后 ， 最后要找到真正赚钱的好公司概率却并不高 。
现金流比静态估值更重要
朱昂：从看生意的角度出发 ， 你认为科技领域有哪些属于好生意 ， 哪些属于坏生意？
许炎  计算机里面的云服务和半导体里面的设计类公司 ， 都是属于非常好的生意 。 他们共同的特征是用户转换成本很高 ， 一旦使用后 ， 替换难度很大 。 我们看过去几年美国科技股中 ， 表现最好的就是云计算公司 。 这类公司利润率很高 ， 现金流极好 ， 而且很稳定 。 互联网中商业模式比较好的公司 ， 一旦形成极强的网络效应 ， 后面就是不断变现的过程 。
商业模式不是特别好的 ， 主要在偏制造业的企业 ， 资产比较重 ， 需要大量的资本开支和人工 。 这也是为什么许多电子类企业的估值比较低 。 我自己的观点是 ， 市场给的估值绝大多数情况下是有效的 。 我不会很主观去认为这个公司为什么估值那么低 ， 那个公司为什么估值那么高 。 我会先去思考估值体系背后的原因 。 有些公司资产负债表很健康 ， 现金流很好 ， ROE很高 ， 那么给高估值也是合理的 。 有些公司负债表很差 ， ROE波动巨大 ， 那么给低估值也是合理的 。 不同企业的估值中位数 ， 是由商业模式决定的 。
朱昂：说到估值 ， 这是你看公司维度排序最后面的一项 ， 能否谈谈你对估值的看法？
许炎  我其实看市盈率越来越少了 。 一些属于稳定的商业模式 ， 或者是偏向加工业的公司 ， 比较适合看市盈率 。 许多其他商业模式 ， 单看市盈率并不合理 。 过去几年 ， 我对现金流的重视程度越来越高 。 我们看美股有些很优秀的公司 ， 盈利可能某年出现很大的下跌 ， 但是股价风平浪静 ， 不是美股不敏感 ， 而是换个角度看现金流就会发现其实非常平稳 。 反之 ， 有些公司利润很稳定 ， 现金流却出现了很大问题 ， 这就需要我们去重视 。
换一个视角看 ， 利润表是一种会计处理的方式 ， 真正做生意的方式 ， 一定是看现金流的 。 有些公司看市盈率可能比较高 ， 但是现金流每年都在改善 ， 基于现金流的估值去看就不贵 。
一个公司到底贵还是便宜 ， 不能只看市盈率 ， 还要结合现金流等多方面 ， 估值很多时候是个视角问题
朱昂：所以科技板块中的制造业公司 ， 你就会投的比较少？
许炎  是的 ， 大家可以从我管理组合已公开披露的信息中看到 ， 目前组合在制造业模式的公司方面的配置比例基本上很少 。 制造业的商业模式 ， 同质化程度比较高 ， 真正的壁垒就是效率和管理层能力 。
长期超额收益来自正确的价值观
朱昂：你怎么看待自己的Alpha来源？
许炎  首先 ， 一个基金经理的组合 ， 基本上能代表他的三观 。 看一个人的前十大重仓股 ， 基本上能知道这是一个什么性格的人 ， 投资思路是什么 ， 他是怎么去想的 。 从我的投资组合中能看到 ， 我是希望伴随好公司创造长期的收益 ， 不是想着去割韭菜 ， 做短期的信息差 。 前面也提到 ， 我喜欢业绩稳定性高的公司 ， 不喜欢业绩波动较大的公司 。


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