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证券市场周刊中国金融业迎接“后Libor时代”的硬仗

Libor改革“大限”将至 ， 中国金融业要在对此话事权不足的情况下尽快熟悉境外市场 ， 做好资负管理 ， 适应监管新规 ， 相关转换工作难度不小 。
本刊特约作者戎志平／文
【证券市场周刊中国金融业迎接“后Libor时代”的硬仗】伦敦银行间同业拆放利率（Libor）在“操纵事件”曝光以来 ， 因为形成机制以主观报价而非真实成交为基础 ， 其作为金融市场基准利率的地位被取代之势已不可逆转 。 各个主要经济体近年来在货币市场基准利率改革的道路上都做了大量的研究探索 ， 也尝试了很多备选标的 。 目前来看 ， 基于真实成交形成的无风险隔夜利率是最受发达国家监管部门认可的替代方案 。 而且 ， 基于新无风险隔夜利率定价的债券和利率衍生工具也已经相继问世 。
隔夜回购市场上由于交易型机构更多、杠杆融资更多 ， 市场波动比银行同业拆借市场更大是必然的 ， 那么这种市场特性也必将反映在基准利率当中 。 等到最终新基准在部分国家落地 ， 各方如果不能提前做好准备 ， 届时有可能引起美元等外币贷款市场的混乱 ， 甚至停摆 。 对金融机构来说 ， 尽快熟悉新无风险利率市场 ， 着手开展利率转换的业务和技术准备工作 ， 已迫在眉睫 。
证券市场周刊中国金融业迎接“后Libor时代”的硬仗
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替换Libor已不可逆转
笔者做出Libor利率转换已不可逆转的判断 ， 是基于两点观察 。 首先 ， 监管部门决心大 。 2008年国际金融危机期间 ， 多家金融机构被曝出操控Libor丑闻 。 此后 ， 用基于真实市场成交的新无风险利率取代Libor已经成为全球 ， 特别是美国监管部门力推的一项改革措施 。 英国金融市场行为监管局（FCA）2017年宣布 ， 2021年后它将不再“强迫或说服”成员银行提交用于创建Libor的信息 ， 进一步加快了全球由Libor向新无风险利率转换的步伐；其次 ， Libor市场已严重萎缩 。 在金融危机后 ， 以Libor为参考利率的银行间拆借交易量急剧萎缩 ， 银行筹资途径已从同业市场转移至回购、债券等市场 ， Libor的市场基准地位逐渐丧失 。 今后Libor也许会继续存在一段时间 ， 但是Libor作为金融市场基准利率的地位被新的无风险利率取代看来是已不可逆转 。
Libor利率转换 ， 变化最大、也是对中国金融机构和金融市场影响最大的是美元 。 按照美联储目前的解决方案 ， 市场普遍预期美元将以担保隔夜融资利率（SOFR）作为新的无风险基准利率 。 这意味着离岸美元市场的定价权将很大程度上由伦敦离岸市场回到美国在岸市场 ， 这对持有大量美元Libor资产和负债的中国金融机构、企业是一个重大挑战 。
无风险利率解决方案
2017年 ， 英国金融行为监管局做出宣布后 ， Libor退出市场已成定局 ， 全球的无风险利率转换工作自此开始提速 。 2018年 ， 美联储开始发布SOFR ， 英格兰银行发布了新的英镑隔夜平均利率指数（SONIA）利率 。 当年 ， 英国开始发行以SONIA为参考利率的债券 ， 瑞士推出了瑞士平均隔夜利率（SARON）的利率期货 。 2019年 ， 欧洲中央银行推出了欧元短期利率（ESTR） ， 作为此前欧元无担保加权平均隔夜利率（EONIA）的替代产品 。 同年美国推出了与SOFR挂钩的浮动利率债券、掉期和期货 ， 芝商所（CME）和伦敦清算所集团（LCH）开始准备清算SOFR利率掉期 。 SOFR将来有望取代联邦基金实际利率指数 ， 成为OTC市场隔夜利率掉期(OIS)和交易所市场利率期货合约的首选参考利率 ， 并取代美元Libor 。
目前 ， 各国提出的新无风险利率都是基于隔夜利率指数 ， 相关央行在对现有隔夜指数进行改革的基础上 ， 提出的方案大同小异（见表） 。 美元、英镑、欧元、瑞士法郎、日元这五种货币都是以隔夜利率作为基础利率；除了瑞士法郎部分参考有约束力的报价外 ， 其余四个完全是基于实际成交利率；在担保方面 ， 美元、瑞士法郎为有担保 ， 英镑、欧元和日元为无担保 。 此外 ， 香港金管局也已于2019年3月要求中国香港的银行为替代HIBOR做好准备 ， 而最有可能的利率是基于真实交易形成的HONIA利率 。
相对于Libor市场 ， 隔夜回购市场参与者结构发生了很大的变化 ， 由此会不会带来新的风险 ， 目前缺乏评估 。 基于交易价格而不是报价而形成的市场基准利率 ， 虽然被操控的难度较大 ， 但由于隔夜市场上交易型机构更多、杠杆融资更多 ， 无序性可能更加明显 ， 市场波动更大是必然的 。 2019年9月17日,美国隔夜回购市场莫名其妙地发生异常波动 ， 暴露出这个市场潜在的不稳定性 。 对此 ， 金融机构需要高度关注 ， 充分考虑潜在的风险 。
中国金融机构面临的挑战
利率转换对全球的金融机构都是一项重大挑战 ， 它涉及金融机构前、中、后台几乎所有部门 ， 需要进行大量业务、技术方面的准备 。 更大的困难在于 ， 许多问题至今还没有答案 。 例如：新的收益率曲线是否能建立起来？基于隔夜利率掉期的3个月定期无风险利率能否产生？基于新无风险利率的金融产品是否能够被市场接受？从Libor到新无风险利率的迁移怎么做？敞口风险如何报告和管理？现有合同如何更新？
除了以上全球金融机构共同面对的问题 ， 对中国的金融机构来说 ， 还特别面临三个方面的挑战：


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