行业博时基金葛晨：超额收益来自坚持左侧投资的领先性( 二 )
朱昂：你的研究不仅仅在医药领域 ， 还会去看一些其他行业的 ， 做一些商业模式的对比？
葛晨 我和公司里面其他研究员出身的基金经理每天都在交流 。 理解全市场资金的流向和投资逻辑 ， 对于投资医药是非常有利的 。 你光看这一个行业 ， 就只能理解行业的内在逻辑 ， 无法不同行业之间的比较 。 比如说当市场偏向消费板块的时候 ， 医药里面许多消费属性的公司也会跟着一起涨 。 这时候 ， 可能并没有行业内的数据来支撑这些公司的表现 ， 而是市场有一个更大的逻辑支撑这些相同驱动力的公司 。
自上而下基于驱动力去划分投资主线
朱昂：医药行业是非常自下而上的行业 ， 你在投资中会不会做一些自上而下的判断？
葛晨 我们在医药行业中进行选股 ， 是非常依赖自上而下对行业发展主线的判断 。 我们个股选择会遵从三个主线 ， 这个主线是行业未来发展的驱动力：
第一条主线 ， 健康需求不断增长的背景下 ， 医保覆盖率到了顶峰 ， 医保增速不会超过人均可支配收入 ， 但是医疗的需求是大幅超过人均可支配收入的 。 从欧美的发展看 ， 健康消费占比一定会提升 。 医保钱不够 ， 需求不断增长 ， 医保支出必然要调结构 。 这里面海内外差距最大的是创新药 ， 中国创新药医保占比10%左右 ， 海外在70%左右 ， 提升空间很大 。
第二条主线 ， 增量医疗需求中的医保外 ， 自费可选择的部分 ， 我们定义为自费可选医疗消费 。 这条主线如果仅仅从子行业去划分 ， 会有失偏颇 。 比如医疗服务里面有综合医院/专科医院、也有自费的服务和医保的服务 。 医疗器械也有刚性的需求、非刚性的需求等 。 我们从背后驱动力来划分能更加清晰 。 像医疗器械里面的角膜塑形镜、医疗服务里面的眼科治疗 ， 都是属于近视控制的需求 ， 而且也都不在医保目录里面 ， 那么两者背后的驱动力是一致的 。
第三条主线 ， 全球视角下的中国优势 ， 比如工程师红利和产业链优势 ， 具体如医疗设备、CRO/CDMO行业等 。
我们自上而下寻找投资机会的时候 ， 并不按照子行业划分 ， 是按照长期驱动要素进行分类 。
朱昂：落实到个股选择 ， 你是如何做的？
葛晨 必须是在一个很好的行业 ， 行业总体必须有增量 ， 抢增量蛋糕的难度远比抢存量要小得多 。 行业赛道的坡要足够长 。 选好了行业后 ， 再看公司的质地 ， 比如财务状况和管理层、股东结构 。 估值会比较重要 ， 但如果行业足够好 ， 我们对估值的容忍度会比较高 。
左侧交易带来超额收益
朱昂：你管理的医药基金超额收益很大 ， 在同类产品中也排名非常靠前 ， 你觉得超额收益的来源是什么？
葛晨 超额收益有两个方面 ， 第一个方面是战胜行业基准 ， 这是我们主动管理基金经理最基础的目标 。 那么大方向不能错 ， 不能站行业长期发展趋势的对立面 ， 方向选错了 ， 跑得越快 ， 错得越远 。 持股中有50%到60%是放在正确方向的白马上 ， 以确保跟住基准 。
第二个方面是战胜同行 ， 我在这一块的超额收益来自左侧投资 。 我的好奇心比较重 ， 喜欢看一些新的东西 ， 更偏向于去挖掘一些别人还没有发现的价值 。 但是左侧交易需要更加深度的研究 ， 因为面临的压力会比右侧买入更大 。
朱昂：关于左侧投资 ， 能否具体讲讲一些比较成功的案例？
葛晨 案例还是有不少 。 比如前面讲到的肝素原料药就是一个案例 。 当时我和同事做了养猪行业产业链调研后 ， 对肝素的信心很强 。 然而我发现市场上其他人都不认同这个逻辑 。 我就对自己的研究进行了审慎的思考 ， 发现并没有太大问题 。 19年一月中旬的低位买入了这家公司 ， 并且赚了很丰厚的利润 。 事实上 ， 最终这个股票的涨幅比我赚取的收益更大 ， 但后面那的逻辑已经不是肝素原料药的逻辑 ， 我没有研究清楚也就没有能够赚到这部分钱 。
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