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证券市场周刊|中概教育股的做空“软肋”


一再被做空的中概股教育行业上市公司 ， 有一个“软肋” ， 这与其下游客户结构相关 ， 即与To C相关 。 只要指出公司的业务数据和财务数据存在严重问题 ， 公司自证清白需费时耗力 。 而做空机构却可能从中渔利 。
本刊特约作者 郭永清/文
2012年7月18日 ， 浑水机构发布了一份有关新东方的长达90多页的调研报告 。 最大的指责是关于“欺诈” ，浑水报告认为新东方将加盟店业绩当作直营店对待粉饰报表、利润率远高于同行且高得不正常等等 。 并称新东方的问题远比一个不稳定的VIE结构严重 。
此前 ， 新东方股价一度最高至128.43美元 。 仅两个交易日 ， 新东方累计跌幅高达57.32% ， 股价创下5年新低 ， 市值蒸发近20亿美元（约合127亿元人民币） ， 股价降至9.5美元 。 此后 ， 新东方股价几乎一路上涨 ， 这一阶段的做空价位成为了最佳买入点 。
2018年6月13日 ， 浑水创始人卡森布洛克发布了71页做空报告 ， 指出在线教育企业好未来正欺诈性的创造利润 。 好未来早盘一度暴跌15% ， 盘中股价直线跳水 。 此后一段时间 ， 好未来股价从40多美元下跌到21.08美元 。
从2020年2月到5月 ， 另一家教育机构跟谁学已经先后收到灰熊、香椽、天蝎创投、浑水共计6份做空报告 ， 至少有16家美国律所对其发起集体诉讼 。 目前就跟谁学到底有没有造假 ， 管理层与做空机构僵持不下 。
综合来看 ， 自2012年以来 ， 做空机构对中概教育股的做空报告 ， 虽然针对不同的公司 ， 有些不同 ， 但更多的是基于相同的理由：收入增长过快 ， 不可能；毛利率太高 ， 不可能；费用不真实；用户不真实；审计机构不值得信任 ， 审计质量有问题 。
但总体来说 ， 这些理由及证据不够实锤 。
经营活动现金流显示较为正常
总体来说 ， 中国教育上市公司的业务模式简单 ， 财务数据清楚 ， 舞弊空间并不大 。 以新东方最近两期的资产负债表中的资产结构为例 ， 其属于轻资产公司 ， 在2020年2月29日的资产负债表中 ， 现金及现金等价物加上其他短期投资的金额为249.95亿元 ， 占其资产总额的比例为53.71% ， 这部分资产 ， 对于会计师事务所来说 ， 但凡有点责任心 ， 审计都不会出问题 。

证券市场周刊|中概教育股的做空“软肋”
本文插图

新东方的教学和办公场地主要以租赁为主 ， 按最新的租赁准则 ， 在资产负债表中体现为较高的租赁使用权资产和较高的租赁负债 ， 因此 ， 由于准则的变化 ， 2020年2月29日的资产负债表数据比2019年5月31日的商誉及无形资产增加了977085万元 ， 该部分金额主要就是由于租赁使用权资产所引起的 。
分析其他中概教育股的财务报表可以看出 ， 连锁教育类上市公司轻资产特征非常明显 ， 金融资产（现金及短期投资）为公司最主要的资产 ， 占比一般超过50%以上 。 比如 ， 精锐教育的资产负债表结构特征与新东方一致 ， 在资产中金融资产占大头 ， 租赁资产使用权也占了很大的比重 。 跟谁学以线上教育为主 ， 资产中以金融资产为主 ， 但租赁资产的金额和比例要明显小于新东方和精锐教育 ， 这与其业务特征保持一致 。 好未来与其他公司比较 ， 金融资产占大头 ， 但是固定资产比其他公司的金额要高 ， 估计好未来可能有自建的教学场所 。
在教育类上市公司资产负债表的负债结构中 ， 有息债务没有或者极少 ， 负债由经营性负债构成 。 这可能是有以下原因：一是轻资产公司想要获得银行贷款等有息债务比较困难；二是教育类上市公司的现金流比较好 ， 一般来说是预收费后再提供教育服务 ， 因此 ， 从现金流角度 ， 经营业务不需要有息债务 。
还是以新东方为例 ， 其他流动负债的比例较高 ， 2019年5月31日为40.07% ， 2020年2月29日为36.03% ， 该项目的主要来源即是新东方预收学员的学费 。 2020年新东方的其他流动负债金额和比例大幅上升 ， 主要是由于租赁负债引起 。 精锐教育与新东方的特征保持一致；跟谁学也没有有息债务 ， 以经营负债为主 ， 租赁负债的金额和比例要小于前两者 。 好未来有部分有息债务 ， 应该与前面提到的自建教学场所有关 ， 即好未来用固定资产抵押贷款 ， 但是 ， 该部分有息债务需要引起重视——存在大量现金 ， 却举借有息债务 ， 并非是明智之举 。


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