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证券市场周刊|中概教育股的做空“软肋”( 二 )



证券市场周刊|中概教育股的做空“软肋”
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利润表中 ， 营业成本主要为人工成本和租赁支出 ， 营业开支主要销售、行政及一般费用 。 中概股教育上市公司的财务数据 ， 也符合上述特征 。

证券市场周刊|中概教育股的做空“软肋”
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在中国教育行业 ， 尤其是K12教育 ， 是最好赚钱的行业之一 。 江湖传言 ， 做生意最好赚的钱 ， 一是赚小孩的钱 ， 二是赚女人的钱 ， 三是赚老人的钱 。 新东方毛利率在55%以上 ， 符合我们对教育行业的一般印象和理解 ， 如果毛利率太低 ， 那才是不正常的事情 。
当然 ， 为了招到学生 ， 教育行业的获客成本比较高 ， 因此 ， 新东方营业开支率占营业收入的40%以上 ， 这也是可以理解的 。 实际所得税税率在2018财年为16.66% ， 当年度享受了15%的优惠所得税税率；此后优惠所得税税率到期 ， 使用25%的名义税率 ， 进行纳税调整后 ， 也在合理区间范围内 。
精锐教育的毛利率低于新东方 ， 可能的原因是尚未达到理想的规模效应 。 跟谁学的毛利率远高于新东方和精锐教育 ， 则与跟谁学主要以线上教育为主 。 线上教育模式下 ， 教师人工成本低于线下 ， 同时租金支出也会比线下教育低 。 好未来的毛利率则与新东方差不多 。
就我们的观点来说 ， 与做空机构的看法相反 ， 中概股教育上市公司的财务数据 ， 质量相对较高 。 所有的业务活动最终将体现到财务数据中 ， 而财务数据中 ， 最能反映其质量和公司经营业务情况的 ， 则是公司的经营活动现金流量数据 。 新东方的营业利润现金含量一直高于2 ， 息前税后利润现金含量基本一直高于2 ， 说明新东方的利润质量较高 。
其他中概股教育上市公司的利润现金含量也非常高 ， 跟谁学在2020年一季度甚至高于8 ， 也就是1元钱的利润对应8元钱的经营活动产生的现金流量净额 。 这是因为教育上市公司都是采取预收费的方式 ， 其现金流往往先于利润 。
利润可以通过某些会计手段操纵 ， 但是现金流的数据比较难以造假 ， 尤其是长期的现金流造假 ， 则是难上加难 。
易被做空
中概教育股为什么一而再、再而三地被做空机构用来做空？这与其下游客户结构相关 ， 即与To C相关 ， 这就是中概教育股的“软肋” ， 或者说做空“命门” 。 其实 ， 不仅是中概教育股 ， 任何其他以To C为主的客户结构 ， 如果做空机构想要做空 ， 都比较容易出具做空报告 ， 并极有可能取得股价下跌后的做空收益 。
其做空原理是：针对以To C业务为主的上市公司 ， 抓住某一个公司管理的特殊例子或者某一个客户的极端例子无限放大 ， 显示该公司存在严重问题 ， 引起市场的不信任或者恐慌 ， 以实现做空目标 。
甚至都无需任何例子 ， 只要指出公司的业务数据和财务数据存在严重问题 ， 就可以引起市场的不信任或恐慌 ， 毕竟上市公司受到突然做空后自证清白也是需要很长一段时间的 ， 而在这一段时间内 ， 做空机构足以实现做空目标了——比如 ， 跟谁学2020年第一季度 ， 总付费人次77.4万人次 ， 如果做空机构认为这个人次是虚假的 ， 那么 ， 跟谁学如何自证清白？既不能把这些人次的具体信息都提供给做空机构 ， 因为这涉及个人隐私信息和网络安全；又不能自己进行自我保证没有问题；那么 ， 只能请第三方独立机构进行核查 ， 而这往往要浪费大量的人力物力和时间 。
在美国SEC展开调查后 ， 新东方创办人的俞敏洪曾说：“中国其实应该有浑水这样的公司 ， 它们就像苍蝇一样 ， 会找到臭了的鸡蛋 ， 这样很多在A股上市的公司就不会乱来了 。 当然我本人不喜欢这样的公司为了自身利益有的时候会扭曲事实 。 很多人都关心新东方的情况 ， 我们正在和SEC配合调查 ， 我相信新东方不是臭蛋 。 ”


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