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经济观察报|我们是不是低估了汇率协调的作用，【金融观察】谢亚轩：从大萧条到长期停滞

经济观察报|我们是不是低估了汇率协调的作用，【金融观察】谢亚轩：从大萧条到长期停滞
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谢亚轩/文大萧条被认为是宏观经济学的圣杯 ， 人类历史上这样一次代价惨重的“实验”——给经济学家一个不断认识重大经济失败的成因和对策的机会 ， 推动宏观经济学不断进步 。 认识曲线呈现螺旋型 ， 我们对大萧条成因的认识也不例外 。
从大萧条的教训看 ， 问题的关键不在于竞争性贬值 ， 而在于没有汇率协调带来的强美元和不确定性 。 搁置争议 ， 加强汇率政策协调 ， 或是应对新冠疫情冲击 ， 走出长期停滞状态和严重经济衰退的非常之策 。
一
以汇率和汇率政策协调为例 ， 早年的主流观点是：以邻为壑的竞争性贬值导致汇率波动和经济不确定性上升 ， 通过抑制投资而加剧大萧条 ， 代表学者是罗格纳·纳克斯（RagnarNurkse） 。 现代的研究则认为 ， 20世纪30年代的货币贬值的确造成以邻为壑的结果 ， 但主要是由于没有通过汇率政策协调来降低不确定性且没有实施大幅扩张国内信贷的政策 ， 代表学者是巴里·艾肯格林（Eichengreen）和他的著作《黄金镣铐-金本位和大萧条》 。 其研究表明 ， 大萧条时期 ， 各国汇率水平和经济复苏之间存在明显的负相关关系 。 那些放弃金本位及时贬值的国家（英国和丹麦等） ， 其增长恢复情况要显著优于坚持金本位制不贬值的国家（1933年之前的美国） 。 也就是说 ， 坚持金本位带来的强货币恰恰是大萧条向纵深发展的重要原因 ， 过强（或高估）的汇率对经济增长起抑制作用 。
2013年以来 ， 美元实际有效汇率升值11% 。 2008年至2012年 ， 美元实际有效汇率平均值为99 。 而2013年至今 ， 美元有效汇率的平均值为110 ， 美元对篮子货币升值11% 。 特别是2018年至今 ， 美元有效汇率指数平均值为117 ， 较之2008年至2012年平台期99的均值升值18% 。
强美元对美国经济产生抑制作用 。 事实上 ， 正如1929年至1933年受困于金本位的美国经济一样 ， 当前的美国经济同样受到强美元的抑制 。 正如笔者在2016年11月《再谈强美元是把双刃剑》一文中引述 ， 美联储副主席StanleyFischer在2015年利用美联储的模型测算认为 ， 广义美元指数上升对美国经济基本面的影响显著 ， 美元升值越多 ， 对GDP增速的负面影响越大 。 广义实际美元指数升值10% ， 美国GDP在之后的三年中累积下降1.5个百分点（年均0.5个百分点）；如果升值15% ， GDP三年内下降2至2.5个百分点 。 一般认为 ， 美国战后50年（1947至2007年）GDP的均值为3.6% ， 而2013年至今GDP的均值为2.3% 。 简单估算 ， 两者相差的1.3个百分点中 ， 美元有效汇率上升的因素可以解释0.5个百分点 。
2013年以来人民币实际有效汇率的升值幅度达到20% 。 2008年至2012年人民币实际有效汇率指数平均值为102 ， 2013年至今平均值为122 ， 升值幅度达20% 。 这期间 ， 人民币实际有效汇率升值幅度最大的阶段是2015年1月至2016年3月 ， 均值为130 ， 较之此前平台期的102升值27% 。 此后 ， 随2015年“811”人民币汇率形成机制改革的推进和美元有效汇率指数的回落 ， 人民币有效汇率的升值幅度才稳定在20%左右 。
强人民币对中国经济增长同样具有收缩效应 。 遗憾的是 ， 关于此问题的规范研究和测算似乎不多 。 施建准在《人民币升值是紧缩性的吗?》（2007）认为从2000年一季度以来 ， 人民币汇率和经济增速之间表现出明显的负相关性,即人民币实质汇率升值伴随着周期性产出下降 ， 而人民币实质汇率贬值则与周期性产出的扩大相联系 。 一个标准差的正冲击(汇率升值)发生后,GDP有一个明显的下降,表明汇率升值对GDP具有紧缩性影响 ， 这种紧缩性影响在两年后开始有所减弱 。
人民币有效汇率上升对中国GDP影响的测算 。 借鉴施建准（2007）年在《人民币升值是紧缩性的吗？》的研究方法 ， 我们采用人民币实际汇率指数和GDP增长率作为代理指标 ， 并用CPI作为介于两者之间的“中间”变量,用以代理所有GDP和汇率之间的作用渠道 。 测算结果表明 ， 人民币升值对经济增长产生负面影响 ， 人民币升值10% ， GDP增长率将下降0.97个百分点 。 从脉冲响应来看 ， 给予一个单位标准差的冲击 ， 其对GDP将产生明显的负面影响且在第二年达到最大 ， 负面影响持续时间长达数年之久 。 1995年至2012年 ， 中国GDP平均增速为9.8% ， 2013年以来 ， 中国GDP平均增速下降为6.9% 。 简单估算 ， 增速落差的2.9个百分点中 ， 汇率因素可以解释0.4个百分点 。
二
但问题是 ， 中国和美国是当前全球经济增长的发动机 。 2013年至2019年 ， 全球GDP的23.7%来自美国 ， 14.8%来由中国 ， 而欧元区和日本分别为16.0%和6.1% 。 如果从边际上的增量看 ， 2013年以来 ， 中国和美国贡献了世界全部的GDP增量 ， 而欧元区微弱的正贡献 ， 日本是小幅负贡献 。 从GDP绝对量来看 ， 美国、中国、欧元区和日本是全球经济增长的四个发动机 ， 但是事实上2013年以来 ， 主要是中国和美国这两个发动机在带动全球经济增长 ， 而且是在强货币的重压之下 ， 负重前行 。
本轮美元和人民币的强势一定程度上源于日元的竞争性贬值 。 本轮美元走强始于2013年 ， 表面看升值原因是美国经济基本面的恢复快于日本和欧元区 ， 因而导致美联储率先退出量化宽松的货币政策 ， 进而带动美元走强 ， 日元和欧元走弱 。 但是 ， 也有观点认为 ， 本轮美元的快速走强很可能是肇始于2012年8月开始的日元脱离经济基本面的竞争性贬值 ， 这可以说是安倍经济学的三支箭之一 ， 日元兑美元汇率从75最多曾贬值到125 。 日元的贬值通过带动欧元的贬值共同推高美元指数和有效汇率 。


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