?解密低风险投资的真真假假( 七 )
总而言之 ， 像BAB这样的低风险策略并不比其他标准保险对交易成本更敏感 。 相反 ， BAB的换手率适中 ， 无论证券流动性高低都有效 。
事实五：市场下跌时 ， 低风险投资可能会赔钱
这种说法的准确性取决于投资组合的设计 ， 因为市场低迷期间的表现 ， 关键取决于你考虑的策略类型：
1、beta中性策略（beta-neural）：像BAB这样的策略 ， 目的是利用低风险效应 ， 但它们本身的风险不一定低 ， 而且也不是对冲市场低迷的工具 。 BAB做多做空和市场风险是相等的 ， 所以BAB在牛市和熊市中表现良好的可能性是相等的 。 换句话说 ， 假设BAB被成功地调整为市场中性了 ， 那么BAB在牛市或熊市中亏损的可能性也是相等的 。
2、零额投资策略（Dollar-Neutral）：像SMR这样做多和做空名义风险敞口相等的策略 ， 市场风险敞口为负 。 这意味着在市场下跌时 ， 这类策略可望表现良好 。 当然 ， 这样的策略预计会在市场上涨的时候表现不佳 ， 不会提供显著的正向超额回报 。 因此 ， 这样的策略在实践中很少被采用；它们通常是以简单的方式分析alpha（而不是超额回报）的统计工具 。 关于低风险因子的长期平均回报率较低的看法 ， 通常是基于对SMR之类降低风险的策略的分析 ， 而不是对BAB之等提高回报的策略的分析 。
3、只做多的策略：只做多的策略就是简单地买入低风险资产 ， 而忽略（或减持）高风险资产 。 这些策略被认为是防御性的 ， 因为它们的市场beta系数不到1 。 因此 ， 在市场严重低迷时 ， 只做多的低风险策略预计也会亏损 ， 但亏损程度低于整体市场 。 换言之 ， 在熊市期间 ， 这样的防御性策略有望跑赢大盘 。
在这个前提下 ， 我们来研究一下自1931年以来美国股市10次最严重下跌期间各种策略的表现 。
表12显示了整体市场和六种不同的低风险策略在10次熊市表现 。
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首先看看只做多的SMR版本：这一策略在大多数股权下跌期间都出现了亏损 ， 但正如预期的那样 ， 每种情况下的亏损程度都低于整体市场 。 前面已经解释过 ， 出现这种状况也不足为奇 ， 因为只做多的SMR版本的市场beta系数约为0.6 ， 但有点令人惊讶的是 ， 这种只做多的策略在其中一次熊市中竟然避免了亏损 ， 即科技泡沫后的那次 。
多空SMR策略（第三列）的净beta系数为-0.8左右（因为它是一种美元中性策略 ， 做多低beta ， 做空高beta） ， 所以它在所有10个熊市都能赚钱也是不无道理 。 市场中性的变种SMRMN（第四列）抬高了低beta系数的股票 ， 在空方和多方有类似的、互相抵消的beta系数 ， 因此它在其中五个熊市中上涨 ， 另外五个熊市中下跌也不奇怪 。
QMJ策略（第五列）有一个较小的负beta系数 ， 因此人们预计它在熊市中会更经常赚到钱 ， 但它在10个熊市中表现得出人意料地一致；或许它也受益于安全投资转移（Flight toQuality） 。 最后 ， 市场中性的BAB策略（最后一列）预计会和SMRMN类似 ， 而且确实也差不多（四次上涨 ， 六次下跌） 。
总体而言 ， 所有策略在熊市的表现都与其市场beta系数一致 。 从数据来看 ， 在1987年10月和2008年9月那样的市场暴跌中 ， 出现糟糕结果的可能略大一些 ， 这反映了“beta压缩效应” ， 即所有股票的跌幅似乎相当 。 一个相关的假设指出 ， 低风险溢价可以完全由下行风险来解释（Schneider ， Wagner和Zechner 2016） 。 然而 ， Asness等人（2020）的研究表明 ， 下行风险只能解释一小部分低风险效应 ， 因为收益的非线性（或偏度）似乎太小 ， 无法完全解释巨大的溢价 。
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