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?解密低风险投资的真真假假( 六 )





1、低风险投资策略可以适用于适度交易量的投资 。 目前所有涉及的低风险股票策略除去最高值200% ， 月成交额大部分在40%左右 。 作为对比 ， 标准Fama- French因子的交易量是26%、动量是100% 。 因此 ， 除了200%的最高值无法实现之外 ， BAB和其他低风险因子均处于可实现的范围 。 更重要的是 ， 未来可以通过一系列的手段来降低风险策略的交易量 ， 比如通过更精准的贝塔估计、更长的估计窗口和更少的调仓平衡（低风险的股票更倾向于稳定于低风险 ， 从而减少换手率 。 ）



经过测算 ， 在美国市场使用BAB策略 ， 既定8.4%长期平均收益和38%的月度换手率 ， 盈亏平衡交易成本远高于100bp 。 （这个结果远远超过Frazzini, Israel和Moskowitz (2018)估算的10-20bp的成本 。 ）所以 ， 实操过程中 ， BAB策略的整体表现会比在文献论述的过程中多多少少受到一些影响 。



2、低风险策略不受制于流动性的影响 。 从图表9可以看出 ， 国债和国家股票权益指数的表现都很良好；考虑到个券层面 ， 我们分别测试了小盘股和大盘股的表现 。 表11则列示了BAB、SMR和QMJ策略在大小盘股的表现 。 可以看出来 ， 三个策略表现都不错 ， 且都是可以实现的 ， 但在小盘股中表现更加优秀 。 为此再对样本外和样本内做了两个子样本进行测试 ， 结果还是一样 。



总之 ， 低风险策略如BAB相比于其他标准因子并不对交易成本敏感 ， 既有适度的交易量且不受制于股票流动性的影响 。



图11：大小盘股的低风险策略表现

?解密低风险投资的真真假假
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误解五：低风险投资对交易成本特别敏感 ， 而且只适用于小盘股


这些因子在纸面上看起来效果很好 ， 但有些人会从流动性相关的角度来评判它 ， 好像这种机会在实践中用不上似的 。 他们的评判往往包含以下两个方面：（1）这个策略的换手率如此之高 ， 交易成本可能会抵消其账面收益 ， 或者（2）这个策略只在流动性较差的证券（如小盘股）中有效果 ， 这意味着交易成本很高 ， 所以无法大范围利用该策略 。



对第一个问题 ， 我们注意到 ， 低风险投资可以在换手率一般的情况下实施 。 我们研究的所有低风险股票策略的月换手率都在40%左右或更低 ， 只有Max的换手率在200%以上 。 相比之下 ， 标准Fama–French价值因子的换手率为26% ， momentum的换手率为100% 。 因此 ， BAB和其他低风险因子的换手率水平显然是可操作的 ， 只有Max是例外 ， Max可能并不实用 。



重要的是 ， 通过增加风险测度的稳定性（例如使用更准确的beta估计值、更长的估计窗口或不太频繁的再平衡） ， 进一步减少低风险策略的换手率也很容易 。 而且 ， 这些策略换手率低也很容易用直觉来解释：现在低风险的证券 ， 下个月往往仍然风险很低 ， 所以投资组合的换手率也比较低 。



我们估计 ， 在美股中使用BAB策略 ， 盈亏平衡交易成本（给定8.4%的长期平均溢价和38%的月度换手率）远远高于100个基点 。 这轻轻松松就超过了Frazzini ， Israel和 Moskowitz （2018年）估计的10至20个基点的交易成本 ， 这表明 ， 即使依样画葫芦地应用BAB策略也会带来净利润 。 如前所述 ， 在实践中 ， BAB策略的总业绩损失有限 ， 换手率可能会降低 。



至于第二个问题 ， 我们注意到 ， 无论证券的流动性高还是低 ， 低风险策略往往都有效 。 例如 ， 表9中显示了国债和股票国家指数的强劲表现 。 回到个股上 ， 我们可以分别查看小盘股和大盘股的表现 。 表11显示了BAB、SMR和QMJ在大盘股和小盘股中的表现 。 我们看到 ， 这三种低风险策略在大盘股和小盘股中都有显著的CAPM alpha ， 这再次表明这些策略实际上是实用的 。 然而 ， 所有策略在小盘股中都表现得更好 ， 就像大多数因子在纸面上的表现一样 ， 可能是因为beta的差异更大 ， 套利的限制更多 。 我们对两个子样本重复此表 ， 发现样本内和样本外的结果类似 。


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