恒指早盘分析|谁在买美股？后续美股有何风险点？( 三 )
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那么对未来美股而言 ， 究竟是估值下跌还是盈利增长消化估值?我们可以看看历史上互联网泡沫破灭后和2008年全球金融危机后的经验 。 首先来看互联网泡沫破灭后 。 从2003年3月至2003年年底 ， 美股指数与估值均出现了迅速上行 ， 表明此时估值提升是推动指数的主要动力;但从2004年往后 ， 指数继续在往上走 ， 估值却出现了明显的下行 ， 表明这个阶段是“盈利消化估值” ， 这个趋势一直持续到2006年年初;此后 ， 指数与估值再度出现同步上升的走势(图表10) 。 再来看2008年全球金融危机之后 。 从2009年年初至2009年年底 ， 美股指数与估值均出现了迅速上行 ， 表明此时估值提升是推动指数的主要动力;但从2010年开始 ， 指数继续在往上走 ， 估值却出现了明显的下行 ， 表明这个阶段是“盈利消化估值” ， 这个趋势一直持续到了2011年三季度;此后 ， 指数与估值再度出现了同步上升的走势(图表11) 。 从两次危机后的美股EPS走势也可以看出来这点 ， 估值修复完成后 ， EPS的回升成为了推动指数的主要力量 ， 并出现了明显的“盈利消化估值”(图表12、图表13) 。
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两次危机后 ， 美股走势呈现出了相同的特点 ， 总结下来共分为四个阶段：(1)第一阶段：美股大幅下跌 ， 估值急剧下挫;(2)第二阶段：估值开始修复 ， 推动美股出现反弹;(3)第三阶段：盈利开始修复 ， 并消化估值 ， 此时估值下跌但指数上涨;(4)第四阶段：估值和指数再次同步上涨 。
目前美股估值确实已经偏高 。 后续有两种可能性：第一种可能是估值出现均值回归 ， 短期内大幅下跌 ， 并带动指数出现大的调整;第二种可能是盈利消化估值 ， 盈利上、估值下 ， 带动指数继续上升 ， 只是上升的速度会稍变慢一些 。 从历史上互联网泡沫和国际金融危机后的经验来看 ， 第二种情况的可能性要更高一些 。 而且 ， 目前美国经济和美股盈利已经开始在修复 ， 因此未来很大可能进入盈利消化估值的第三阶段(图表14、图表15) 。 这意味着 ， 如果没有特别超预期的黑天鹅事件 ， 美股短期内大跌的可能性已经很小 。 未来美股估值会适当向下调整 ， 但指数仍然大概率会保持向上走势 ， 只是反弹速度会放缓 。
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【恒指早盘分析|谁在买美股？后续美股有何风险点？】4后续美股有何风险点?
抛开一些难以预测的黑天鹅事件 ， 后续美股仍然有着一个可以看得见的大风险点 ， 就是企业部门和政府部门杠杆率偏高的问题 。
本次经济衰退与2000年和2008年有一个非常不一样的地方 ， 即本次衰退并没有伴随着企业部门去杠杆 。 观察数据可以发现：2000年是企业部门去杠杆 ， 危机后得益于房地产市场的快速发展 ， 居民部门开始迅速加杠杆;2008年是居民部门去杠杆 ， 企业部门的杠杆率经历了短暂下跌 ， 随后出现上升并创下了历史最高值(图表16);但是 ， 本次经济衰退中 ， 美国企业部门并没有去杠杆 ， 从高频指标“商业银行工商业贷款”来看 ， 企业部门不仅没有去杠杆 ， 反而在继续加杠杆 ， 而且加杠杆的速度非常之快(图表17) 。 这可能是因为 ， 本次仅仅是经济衰退 ， 得益于美联储“雷厉风行”的政策 ， 企业的现金流和债务通过外部融资维持了下去 ， 并没有爆发大面积的现金流危机和债务危机 。
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