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证券市场周刊|人民币市场基准利率发展回顾


从中国培育货币市场基准利率体系的成败得失 ， 可以总结出市场化基准应当符合的客观规律 。
本刊特约作者 百旺山／文
自上世纪90年代中期人民币利率市场化进程启动以来 ， 人民币一直是“市场利率”和“管制利率”并存 。 利率市场化过程就是一个以市场利率定价的金融产品越来越多、以管制利率定价的金融产品越来越少的过程 。
在人民币利率市场化的过程中 ， 市场自发、或者人民银行主导培育货币市场基准利率 ， 有的努力成功了 ， 有的努力没有修成正果 。 本文试图回顾总结货币市场基准利率发展过程 ， 探讨决定市场基准利率成败的因素 ， 以及成功市场基准利率必须具备的条件 。
Chibor
Chibor ， 即中国银行间同业拆借利率 。
1996年5月 ， 人民银行发布《关于取消同业拆借利率上限管理的通知》 ， 明确银行间同业拆借市场利率由拆借双方根据市场资金供求自主确定 ， 银行间同业拆借利率正式放开 。 自此 ， 全国银行间同业拆借中心（下称交易中心）每天以实际成交额为加权系数计算并发布1天至1年共11个期限的平均加权利率 ， 即全国银行间同业拆借利率Chibor 。
自Chibor利率形成以来 ， 从来没有被作为市场基准利率来使用 ， 没有金融工具的利率直接与之挂钩 。 目前虽然交易中心每天发布同业拆借加权平均利率 ， 但是已经不再使用Chibor的称谓 。 无论是在市场上 ， 还是在央行和中国货币网的网站上 ， 已寻觅不到Chibor的踪影 。
Chibor未能成为市场基准利率 ， 主要是由于拆借市场的结构问题 。
早期同业拆借市场的参与者局限于少数几家大行 ， 同业拆借利率的代表性不强、可交易性不高 。 现在虽然一些中小金融机构也参与拆借交易 ， 但是仅限于隔夜和7天期拆借 ， 再长期限的交易很少有真实成交 。 以2020年5月22日交易中心披露的同业拆借市场交易情况为例 ， 当日拆借成交9570.19亿元 ， 隔夜和7天期分别成交9146.38亿元和381.9亿元 ， 占比分别为95.57%和3.99% ， 7天期以上的交易额仅有41.91亿元 ， 占比只有0.44%（见表） 。

证券市场周刊|人民币市场基准利率发展回顾
本文插图

在银行间市场推出债券回购交易后 ， 由于回购市场参与机构广泛 ， 市场代表性和可交易性强 ， 货币市场资金多在回购市场融通 ， 进一步消弱了拆借市场的影响 ， 隔夜和7天期同业拆借利率向回购利率看齐 。 7天期以上的同业拆借 ， 由于成交稀少 ， Chibor利率代表性不强、对金融机构来说缺乏可交易性 ， 长期处于有价无市的状态 。 因此 ， Chibor未能成为市场基准利率 。
回购定盘利率
2005年 ， 市场机构出于开展利率互换的需要 ， 提出了对回购定盘利率的需求 。 2006年2月 ， 经人民银行批准 ， 交易中心正式开始对外发布隔夜和7天回购定盘利率 。 很快 ， 银行间市场推出了7天回购定盘利率IRS 。 2020年4月 ， IRS市场成交名义本金21650亿元 ， 其中以回购定盘利率FR007为参考利率的名义本金16706亿元 ， 占比高达77.2% ， 是IRS市场交易最活跃的品种 。 7天期回购定盘利率无疑是迄今市场认可度最高的货币市场基准利率 。
回购定盘利率的成功 ， 主要有几个因素 。 一是7天期回购市场参与者广泛 ， 市场基础好 。 银行间市场的所有机构 ， 从大型银行到非银机构和广义基金产品 ， 都深度参与其中；二是定盘利率设计是基于真实的回购交易 ， 而不是银行报价 ， 定盘利率生成机制可靠 ， 难以被操纵；三是采用实际交易利率的中位数 ， 而不是成交利率按成交额加权的平均值做为定盘利率 ， 相当于给了中小金融机构在定盘利率中更大的权重 ， 较好地反映了中小机构真实的融资成本 。
但是 ， 回购定盘利率在浮动利率债券上应用很少 ， 在银行浮动利率贷款上则完全没有得到应用 。 利率重置频率过高、客户使用不便 ， 是回购定盘利率在债券和贷款产品上不被接受的主要原因 。


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