银华基金李晓星：估值因子可能会重新有效( 二 )
用一句话概括我的判断：估值因子大概率不会一直失效 。
现在有很多研究说 ， A股的估值因子失效了 ， 过去几年价值因素表现都不太好 。 像一批全球最著名的价值投资者 ， 过去几年表现都不好 。 如果大家都认为这个因子失效了 ， 那么他可能很快会变得有效 。
比如一年多以前 ， 大家普遍认为小市值因子失效了 ， 但今年就变得很有效 ， 中证1000比较大幅度的跑赢沪深300 。 我认为看个半年到一年的维度 ， 估值因子将重新发挥作用 。 估值因子 ， 并不仅仅代表价值股 ， 也代表成长股 。 今年有很多买赛道的做法 ， 有些行业格局很稳定 ， 增速只有10%左右 ， 却能得到50到60倍的估值 。 我对市场的判断更多的关注假设 ， 当假设发生变化的时候 ， 逻辑自然就失效了 。
我们认为当流动性不能变得更加宽松的情况下 ， 估值就很难抬升 ， 那么必须要赚业绩的钱 。 PEG的投资方法在未来一段时间内会重新有效 。
朱昂：为什么觉得下半年估值因子有可能变得有效？
李晓星
大家总是觉得我们的市场变化多端 ， 核心是外部环境经常发生变化 。 价值因子、成长因子、市值因子等等适用的环境不一样 。 价值因子之所以失效是两个原因：
1） 流动性过于宽松 。 我们做现金流贴现模型 ， 如果这个利率是负的 ， 那就没办法算了 。
2） 经济基本面不佳 。 价值股和经济的相关性比较大 ， 过去几年宏观经济表现并不好 ， 结构性行情就比较显著了 。
这意味着 ， 一旦流动性发生变化 ， 或者经济预期发生变化 ， 价值因子可能会变得开始有效 。
看好电动车的持续景气
朱昂：那么下半年你会如何做行业配置呢？
李晓星
我们的投资框架对估值有容忍的上限 ， 是有保护的成长股投资 。 当然 ， 不同行业我们给的估值不同 。 有些行业我们可以给50倍 ， 有些行业我们可以给30倍 。 现在的情况是 ， 流动性比之前更加宽松 ， 推动估值继续抬升 。 这对我们的投资框架来说 ， 要买一些新股票越来越难了 。 在成长这条线去找被低估的机会越来越有难度 。
我们会卖出一些特别贵的品种 ， 买入一些景气度偏低但有向上趋势的个股 ， 尽量把组合整体的估值水位往下压 ， 因为我们的判断是流动性边际上不会更加宽松了 。 组合里高估的品种只保留了电动车 ， 其他都是按照PEG选出来的 。
朱昂：从你的投资框架上 ， 你是买有保护的成长股 ， 如何应对今天优质资产变得越来越贵的市场？
李晓星
我们也是从2015年市场的泡沫中走过来的 ， 对于特别高的估值一直是很谨慎的 。 因为我们的投资框架确实要买有保护的成长股 ， 在流动性极度宽松的情况下 ， 我们肯定会有一定的不适应 。 我们现在要新开仓确实很难 ， 但原来持有的成长股不一定会卖掉 。
历史上我们经常会买的比别人早 ， 卖得也比别人早 ， 最后那一部分的钱我们就不赚了 。 但是回头看 ， 我们管理产品的长期年化收益率是挺不错的 ， 这意味着我们的框架拉长看还是能取得不错的超额收益 。
朱昂：行业配置上 ， 为什么那么看好电动车？
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