股票|龙大转债：养猪+屠宰+肉制品一体化，建议积极申购( 二 )
正股基本面
蓝润集团入主公司 。 2018年6约~2019年5月期间 ， 历经三次股权转让、蓝润发展获得公司29.8993%的股权 ， 取代龙大集团成为公司的控股股东 ， 蓝润发展的实控人戴学斌、董翔夫妇也取代前实控人宫明杰 ， 成为公司的实际控制人 。 目前蓝润集团旗下除龙大肉食外 ， 还有五仓农牧（规划建设年出栏600万头的生猪产业基地） ， 运盛医疗（医疗信息化与医药流通） ， 保达实业（物流） ， 以及地产、商业地产、物业、酒店等业务板块 。
从生猪养殖到肉制品加工销售的“全产业链”经营发展模式 。 目前公司已形成集种猪繁育、饲料生产、生猪养殖、屠宰分割、熟食加工、食品检验、销售渠道建设为一体的“全产业链”发展模式 。
生猪养殖环节 ， 2019年公司拥有7个养猪场（含租赁） ， 养殖产能为60万头/年 ， 在建猪场（安丘）产能为50万头/年 ， 2019年公司生猪出栏量为25.29万头（全国2019年生猪出栏5.4亿头） ， 公司生猪主要用于内部屠宰、少量对外销售 ， 2019年商品猪（生猪养殖）收入0.49亿元、规模较低 。
屠宰分割环节 ， 截至2019年末公司拥有6个大型屠宰厂 ， 屠宰产能为730万头/年 ， 2019年公司生猪屠宰量501.28万头 ， 同比增加4.91% ， 近三年屠宰的产能利用率均在65%~70%之间 ， 该环节的主要产品为冷鲜肉与冷冻肉 ， 2019年冷鲜肉收入96.07亿元、占比57.11% ， 冷冻肉14.79亿元、占比8.79% 。 生猪供应除自给外 ， 还有合作伙伴养殖场（与牧原股份签订《毛猪购销协议》）采购 ， 其余生猪主要向市场化的第三方生猪供应商进行采购 。
熟食加工环节主要产品为肉制品 ， 公司肉制品板块共拥有4个大型生产车间 ， 产能5万吨/年 ， 2019年肉制品贡献收入7.05亿元、占比4.19% 。
2017年7月之后进口贸易业务由母公司转移至公司 ， 主要贸易产品为冷冻肉 ， 2019年进口贸易40.51亿元、占比24.08% 。
公司收入受猪肉价格影响较大 ， 2019年非洲猪瘟带动养殖环节产能出清、猪价大幅上涨 ， 公司在屠宰产能未增长的情况下 ， 由于猪价的上升收入也快速增长 。 从收入的地区结构来看 ， 目前超过75%来自华东地区 ， 其中山东地区占比36% ， 华东其他地区占比39% 。 来自全国其他地区的收入仍然较少 。
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过去几年公司毛利率随猪价呈现周期性波动 。 其中冷鲜肉较生猪定价存在一定滞后 ， 因此2019年猪价大涨的背景下公司冷鲜肉毛利率大幅下降至1%以下；而冷冻肉则由于储存时间较长、成本前置 ， 2019年冷冻肉成本多为2017、2018年猪价低迷时的成本 ， 也导致2019年冷冻肉的毛利率一举上升至18%以上 ， 冷冻肉与冷鲜肉毛利率随猪价周期性波动且存在显著的反向关系 。
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过去两年为储备冻肉以及生猪养殖扩张负债率大幅上升 。 2019年末公司资产负债率高达59.42% ， 在过去两年快速上升 ， 主要由于过去两年由于非洲猪瘟国内猪肉供给不足 ， 公司为满足公司冷冻肉战略备货和进口贸易板块快速拓展的大量资金需要 ， 短期借款大幅增加 ， 短期借款占流动负债比例接近50%、；同时为拓展公司生猪养殖板块业务 ， 2019年新增长期借款 ， 长期借款占比达到60% 。
杠杆率提升弥补资产周转与净利率的降低 ， ROE并未大幅下滑 。 2019年公司ROE为10.93% ， 在当年销售净利率、资产周转率下滑的背景下仍有所提升 ， 主要由于公司负债率的提升带动杠杆的上升 ， 可见公司盈利能力并未提升反而略有下降 。
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