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赛道|摄像头产业链梳理核心赛道在哪里？( 五 )


从技术角度来看 ， 水晶光电的拥有领先的技术、其生物识别滤光片已经量产 ， 远超过同行业其他竞争者 。
从产能上来看 ， 龙头水晶光电2019年的产量为16.37亿片 ， 五方光电为10.48亿片 ， 欧菲光为12.28亿片（含其他业务） 。 对比来看 ， 水晶光电具有相当大的优势 。
（捌）
接着 ， 再来看中游——模组封装 。
模组封装成本占摄像头总成本的比重较高 ， 为19% 。 不过 ， 从技术要求上来看 ， 与核心零部件的差距较大 ， 因此生产企业众多 ， 市场分散 。 全球手机摄像头模组CR3仅为35% 。
从我国企业的市场地位上来看 ， 国内企业欧菲光（9%）、舜宇（9%）、丘钛科技（4%）分别占据全球第4、第5、第7位 。
赛道|摄像头产业链梳理核心赛道在哪里？
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图：全球手机摄像模组竞争格局
来源：光大证券
随着镜头不断升级 ， 模组组装的技术要求也会随之提高 ， 价值量也会不断升高 。 目前 ， 旧产品的价格竞争激烈 ， 而在多摄、潜望式、3D 成像等高阶产品上 ， 竞争格局相对比较温和 。 其中 ， 国内企业率先具备量产能力的龙头厂商议价能力较高 ， 其中 ， 舜宇光学、丘钛科技表现较好 。
从客户布局上来看 ， 欧菲光主要供给苹果产业链 ， 和安卓的中低端市场 。 舜宇光学主要占据安卓高端市场 ， 并且在三星手机的份额上提升速度较快 。 丘钛科技主要占据安卓中低端市场 ， 并且 ， 由于技术提升、服务较好 ， 近年来客户份额持续扩张 ， 其客户包括vivo、华为、OPPO、小米等 。
综上 ， 欧菲光受益于进入苹果产业链 ， 加之其在安卓中低端机型中的地位 ， 未来仍将会保持龙头地位 。 而丘钛科技 ， 由于规模相对另外两个龙头较小 ， 加之正不断扩展客户 ， 近年来市占率提升的速度会较快 ， 但由于其主要面对中低端机型 ， 如果想要超越欧菲光成为该领域龙头 ， 仍具有一定困难 。
通过对产业链各环节竞争格局的梳理 ， 可以看到 ， 上游的产业链价值更高 。 并且 ， 综合来看 ， 舜宇光学所在的领域 ， 未来增长空间较高（手机+汽车）、竞争格局较为缓和、产业链布局较为全面 。
（玖）
好 ， 行业增长驱动力看完后 ， 我们再继续深入 ， 梳理一下这条产业链图谱 。
赛道|摄像头产业链梳理核心赛道在哪里？
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图：产业链梳理
来源：塔坚研究
1、从回报来看：
中游丘钛科技的回报较高 ， 但并不是由高利润拉动（其毛利率、净利率都很低） ， 而是受高杠杆拉动 ， 2019年其权益乘数为3.43 ， 远高于上游行业的1-2 ， 主要是融资性杠杆高所致 。
加之 ， 中游的竞争格局很激烈 ， 因此 ， 此处重点对比上游企业 。
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图：回报情况
来源：塔坚研究
上游环节回报较高的为舜宇光学 ， 其次为五方光电、韦尔股份、水晶光电 。 我们接着再将回报指标拆细 ， 看看几个代表公司各自在哪个环节更具备相对优势 。
赛道|摄像头产业链梳理核心赛道在哪里？
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图：经营数据
来源：塔坚研究
从经营数据上来看 ， 五方光电的毛利率较高 ， 其次为韦尔股份、水晶光电 。 主要由于五方光电的业务比较集中 ， 有96%的收入均来源于红外截止滤光片 ， 而其他公司的业务相对复杂 ， 其中包含了部分毛利较低的业务所致 。
需要注意的是 ， 韦尔股份净利率较低 ， 主要由于其研发费用较高所致 。 由于其位于整个产业链中技术要求较高的图像传感器赛道 ， 而高研发无疑是稳固其竞争优势的刚性投入 。
舜宇光学虽然净利率不及其他公司 ， 但胜在总资产周转率较高 。 其营业周期明显低于同行业 ， 说明其营运效率较高 。 而韦尔股份由于采用代工为主的生产模式 ， 其固定资产周转率较高 。
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图：周转率
来源：塔坚研究
2、看完回报 ， 再来看下增长情况：
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图：收入增速
来源：优塾投资
从近五年的代表公司收入增速情况来看 ， 韦尔股份的年复合增速较高 ， 主要是2018年收购豪威公司所致 。 除此之外 ， 增速较高的是舜宇光学 。 而水晶光电、五方光电的收入增速波动较大 。 其中 ， 五方光电由于规模较小 ， 券商关注度较低 ， 并无预测收入增速 。
然后 ， 再从资产负债结构上来看 ， 上游核心零部件的核心资产是固定资产、存货 。 注意 ， 韦尔股份由于2018年收购豪威公司 ， 导致其商誉较高 。


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