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债基|债市互联互通三条路径及结算模式


北京联盟_本文原题：债市互联互通三条路径及结算模式
金融监管研究院院长 孙海波；资深研究员 杨瑾 ，
前沿：互联互通的背景和政策考量
【债基|债市互联互通三条路径及结算模式】总体互联互通此前已经有了很多铺垫 ， 比如证监会针对银行间债券市场的执法权 ， 最高院司法解释对债券范围的确认 。 不过此次互联互通是真正从交易到登记托管结算层面 ， 是更加具体实质性的突破 ， 后续仍然需要很多细节政策来落实 。 用央行后来答采访人员问的话来说就是建设基础设施还需要花时间 。
（1）交易所市场获益更多
总体而言 ， 银行间和交易所市场体量不可同日而语 。 无论是托管量、资金量、交易量 ， 银行间市场都是碾压态势 ， 互联互通其实最大的得益方肯定是交易所市场 。 这次之所以能够突破 ， 一定是自上而下的改革 ， 希望能进一步加大内部循环 ， 打破内部经济体循环的制度障碍 。
交易所市场希望发展债券市场已经10多年 ， 但是苦于资金体量和银行间不在一个级别 ， 如何吸引银行业投资人一直需要制度突破 。 互联互通实质上给交易所放水了 。 当然这里类似可交债、可转债品种估计还是会做约束 ， 银行自营资金估计参与不了 。
（2）互联互通后或加快债券市场统筹监管
此外从证监会债券部和央行金融市场司的角度看 ， 也将面临不小的调整 。 如果债市要互联互通 ， 下决心打破市场割裂 ， 那么监管角度也需要做好协调甚至重组 。
从国外经验看证券监管当然包括债券监管 ， 所以证监会一般很喜欢去海外考察；让证监会真正名副其实 。
但是从央行角度 ， 整个银行间市场是央行一手搭建起来 ， 非常具有中国特色 ， 尤其最近几年央行强调货币政策传导 ， 银行间更是其货币政策执行及发挥效果的场所；
此外央行还有中国金融基础设施统筹和金融统计统筹的职能 ， 这也是2017年7月份全国经济工作会议的重要内容 ， 和央行的三定职责 。 这次互联互通笔者更倾向于未来债券监管可能逐步统筹到央行金融市场司 ， 尤其是两个市场真正互联互通之后 ， 监管统筹必须提上日程 。
本次公告也是对今年3月30日国务院《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》的具体落实 ， 意见第四条“推进资本要素市场化配置”中明确指出 ， 推进债券市场互联互通 。
本文纲要
一、互联互通的三条路径 ， 结算模式差异是核心
二、我国债券市场现状
三、银行参与交易所市场债券交易
一、互联互通三条路径选择和结算模式差异
1、互联互通实现的具体路径
虽然后续细节仍然需要具体讨论 ， 但是笔者先做一个基本推演：
（1）完全互联互通 ， 一个债券账户统筹三个托管机构后台；换句话实现真正意义上银行间开户交易还是交易所开户交易无差别
显然这个方案不可能 。 因为公告很清楚写的是三个托管机构之间互开名义持有人账户 ， 这意味着相对而言三家托管机构和结算模式仍然保持独立性 。
比如如果CFETS和中证登重新开发接口 ， 使得CFETS生成的交易所债券的成交单能及时传递给中证登实现最终结算 ， 也做不到；因为如果真真么做了 ， 中证登没有银行间参与者账户信息 ， 还得把这些交易成交单对应的交易信息发给上清所或者中证登来进行初步结算 ， 然后再通过调整名义持有人账户余额和中证登最终结算 。 显然这样的举措多余的 。
（2）所以结论是CFETS不会和中证登互联 ， 交易所不会和上清所、中债登互联；
最终的结算都是通过三家登记机构相互开立的名义持有人账户的债券余额进行调剂平衡 。
注意只要是交易系统不互联 ， 那么资金市场其实还是彻底隔离的 ， 尤其考虑到两个市场结算模式的差异 ， 所以不要梦想两个市场资金联通 。


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