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新城控股|新城控股的故事不好讲


近些年 ， “行业规模见顶 ， 住房不炒”等词汇 ， 犹如一把达摩克利斯之剑 ， 悬挂在房企们的头顶 。
在地产企业前景不甚明朗的背景下 ， 房企市值低于净资产是常态 。 在港股市场 ， 房地产行业市净率中位数不到0.5倍；即便估值更高的A股 ， 房地产行业市净率中位数也不过1.2倍 。
所有房地产公司中 ， 新城控股(SH:601155)是一个异类 。 董事长老王出事前 ， 公司市净率一直接近3倍；老王出事后 ， 尽管投资者对其预期有所改变 ， 但市净率依然接近2倍 ， 比万科(SZ:000002)还高 。
新城控股|新城控股的故事不好讲
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新城控股之所以备受投资者追捧 ， 与其住宅和商业结合的特殊运营模式有关 。
该模式下 ， 新城控股不仅开发住宅楼 ， 还配套以购物广场、写字楼等商业中心 。 说白了 ， 公司除了是卖房子的开发商 ， 还是城市经济的建设者 ， 拿地自然要便宜不少 。
表面上看 ， 新城低价拿地后 ， 卖房更赚钱 ， 还有稳定的租金收入 ， 看上去比普通房地产公司更“性感” 。
但从财务数据上看 ， 似乎并不能支撑这个逻辑 。
虽然 ， 新城控股卖房业务毛利率要比恒大(HK:03333)、碧桂园(HK:02007)这些同处二三线城市的开发商高不少 ， 但净利率却没有明显优势 。 而收租业务看起来很性感 ， 但细算下来 ， 性价比也不高 。
这么看来 ， 新城的故事也并不好讲 。
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低价拿地 ， 支撑高毛利
要说收入去住宅化 ， 新城控股要说第一 ， 没人敢说第二 。
2019年 ， 新城控股商业地产（综合体和物业）收入占比为49% ， 且还在不断提升 。 似乎 ， 新城控股就要脱离住宅开发商行列了 。
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这年头 ， 玩跨界的住宅开发商不少 ， 比如融创做了文旅 。 其实 ， 大家目的也很单纯 ， 想要以更低的价格 ， 拿到更多的地 。
而商业地产就是新城控股低价拿地的方式 。 这种模式下 ， 除了建造住宅 ， 还要配套吾悦广场、写字楼以及商铺等 。 换句话说 ， 新城在卖房的同时 ， 还能带动地方经济发展 ， 拿地价格自然有优惠 。
可以看到 ， 2016年至2019年 ， 新城综合体（商住一体）销售占比从39.3% ， 提升至44.3% ， 拿地成本从3991元/平米 ， 下降至2421元/平米 。
反观同样在三四线城市拿地的恒大 ， 2016年新增土地成本每平米为1996元 ， 2019年增长至2010元 ， 不降反升 。
拿地价格更低 ， 利润自然更丰厚 。 一直以来 ， 新城控股综合体销售毛利率都要高于住宅销售毛利率 ， 2019年该差距进一步加大 ， 两者毛利率相差11.4个百分点 。 11.4个百分点 ， 几乎是新城控股住宅销售毛利率的一半 。
另外 ， 由于吾悦广场自有运营 ， 这又是一个赚钱的现金奶牛业务 。 物业出租、管理收入虽然占总收入不到5% ， 但由于房企收入规模较大 ， 该业务总量并不小 。
2019年 ， 新城控股物业出租及管理业务收入为40.54亿元 ， 规模抵得上半个碧桂园旗下物业公司 。 并且 ， 该业务利润很丰厚 ， 毛利率超过60% ， 是住宅销售毛利率的1.5倍 。
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表面上看 ， 新城控股的模式很成功 。 综合体低价拿地之后 ， 卖房更赚钱 ， 还有稳定的租金收入 ， 这样好的生意去哪里找？
投资者也很中意新城 。 即使在新城原董事长老王出事后 ， 公司市净率依然高达近2倍 ， 而行业平均市净率也在1.2倍上下波动 。
但是 ， 这种看似不错的运营模式 ， 给公司带来的真实利润率如何呢？
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