观点|德联观点：中国半导体产业应该怎么投？
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文：德联资本 作者：贾静
近两年，国内半导体领域在产业端和资本端都出现了一系列标志性事件。2019年9月，合肥长鑫宣布正式量产DDR4内存，成为第一个国产内存供应商；2020年2月，中芯国际2019年第四季度财报显示，其第一代FinFET 14nm顺利量产，贡献当季度1%营收；2020年4月，长江存储宣布成功研发两款128层的3D NAND闪存产品，成为首个由中国厂商发布的128层3D NAND闪存产品。资本市场方面，2000亿国家大基金二期成立，汇顶科技、韦尔股份、澜起科技等千亿市值的半导体公司陆续出现。这些事件表明，当下中国半导体已经开始进入“主战场”。
开始进入主战场的中国半导体，怎么投？
我们看到两个历史性的机遇：其一，和主流品牌大客户一起成长的红利；其二，从百家争鸣到马太集中的产业格局变化中的大机会。在不同的历史性机遇面前，我们因地制宜，用相应投资打法来匹配。
提到进入主流品牌大客户的供应链，大家都会想到在半导体领域备受关注的国产化替代和供应链安全。和市场上大多数观点不同的是，我们认为和主流品牌大客户一起成长的红利，核心来自于半导体产业底层最根本的驱动因素，即终端产业的需求推动以及需求侧产业链转移到中国的自然带动，而国产化替代和供应链安全起到的是催化剂作用，加快了主流品牌大客户导入国内半导体供应链的进程。
首先，从半导体行业的发展来看，每次都是新的应用推动半导体行业的发展，半导体的技术突破反过来加速新的应用的大规模渗透。半导体行业的发展史，基本上也就是整个电子信息行业的发展史。1960-1970年代IBM大型机时代伴随着半导体大规模集成电路的起步，1980年代个人PC的推出和1990年代Internet互联网的发明带动了30年的PC互联网时代，这期间全球半导体市场规模从1990年的505亿美元到2007年的2700亿美元。2007年，推出iPhone的苹果带动电子信息行业在2008年前后进入移动互联网时代，而在移动互联网的10年间，象征着半导体产业走势和兴衰的费城半导体指数增长了接近10倍。
其次，下游终端产业在区域、结构上的变化必然会带来上游半导体产业的格局改变。台湾半导体行业基本上是伴随着PC时代而崛起的，台湾曾被称为笔记本王国，有PC界的领军企业华硕和宏基等。30年的积累使得台湾半导体产业链配套完善，在产业上游的众多细分领域做到了全球领先。全球出货量最大的光电鼠标芯片供应商是台湾的本土企业原相科技（PixArt），在自身垄断的领域，毛利率可以做到60%。移动互联网时代，在经过了白牌机、各类品牌混战到“华米OV”四强鼎立，2019年这四家的智能手机出货量占全球市场的接近40%，智能手机终端产业重心转移到了中国大陆，这才有了中国半导体逐渐进入“主战场”的可能性。清华大学魏少军教授也提到过，“半导体产业向最终用户所在地集中是实现利润最大化的手段”。巨大而成熟的市场，是滋养半导体产业发展的沃土。
从以智能手机为代表的移动互联网产业的发展节奏来看，单个区域中，产业链会经过层层带动的过程。从下游的大市场需求带动，到终端整机或系统集成，再到模组研发与生产，最后到核心芯片的突破和替代。这个规律也帮助我们来判断各个细分领域的发展阶段和节奏。
半导体红利期机会的“四个优先”
回到半导体领域的投资，如何抓住和主流品牌大客户一起成长的红利期机会，在实践中，我们有几个优先：
一、大市场优先，关注移动终端品牌客户供应链的国产化替代机会
以芯片设计为例，设计复用性和增加出货量是其规模化发展的两个要素。假设企业想做到年销售额为10亿元，100元/芯片的单价，销售量需要达到1000万片；10元/芯片，销售量就需要1亿片；而1元/芯片，销售量要在10亿片的量级。单品的大规模出货，要找到类似于手机这种每年销量十亿级的大市场。从很多成功企业的发展历程来看，进入品牌手机的供应链往往是IC公司发展的拐点，如台湾企业昇佳（SensorTek）推出新型窄缝光感芯片后进入更多的品牌客户，收入从2018年的4.5亿元跃增到2019年的11.3亿元。
同时，品牌大客户在质量和品控上的要求和经验，也会帮助创业公司加速迈过产品性能达标、批次一致性以及大批量使用稳定性的“门槛”。这个“槛”很多创业公司可能一直都无法迈过，停留在小打小闹的阶段，无法做大做强。
二、战略型投入的产业链机会优先
在战略型投入的产业链中，往往伴随的是趋势性的大机会。5G和存储均属于这类会产生深远影响，需要战略投入的领域。
拿存储领域来说，存储芯片是数据最重要的载体，中国作为全球最大的存储芯片消耗国，国家层面在长江存储上的投资达240亿美金，这肯定不是财务投资机构能做的事。但围绕着这个占整个半导体三分之一市场的存储领域的主控芯片、下游固态闪存硬盘应用、甚至上游的设备和材料，均有不少创业和投资的机会。
三、支点打法，从下游向上游拓展优先
【 观点|德联观点：中国半导体产业应该怎么投？】半导体行业是典型的To B领域，产业链线条很长，如果投资组合中已有现成扎实的下游应用场景，顺理成章会延伸到产业链的上游，提供产业链上客户的不同视角。我们最开始在光芯片领域的布局，很大程度上得益于我们投资的3D视觉领域的华捷艾米；对射频芯片的布局也来源于此前我们在相控阵雷达、电子对抗、通信设备等领域的投资和理解。
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